全文共4449字，閱讀大約需要9分鐘
文 財(cái)信研究院宏觀團(tuán)隊(duì) 伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
核心觀點(diǎn)
11月經(jīng)濟(jì)主要供需指標(biāo)呈現(xiàn)“生產(chǎn)穩(wěn)需求弱，外需強(qiáng)內(nèi)需弱”的分化特征，經(jīng)濟(jì)短期下行壓力較為明顯。具體看，產(chǎn)業(yè)升級(jí)持續(xù)支撐工業(yè)生產(chǎn)與出口韌性；但消費(fèi)增速回落，投資延續(xù)負(fù)增，內(nèi)需不足矛盾進(jìn)一步凸顯，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)深度調(diào)整是主要拖累。物價(jià)延續(xù)溫和回升態(tài)勢(shì)，主要由低基數(shù)、外部輸入性因素以及反內(nèi)卷政策帶動(dòng)，需求側(cè)支撐仍待增強(qiáng)。金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“社融同比多增、信貸同比少增”的結(jié)構(gòu)分化，反映政策驅(qū)動(dòng)的融資邊際改善，實(shí)體部門(mén)尤其是居民有效需求待提振。展望未來(lái)，在存量政策和增量政策集成發(fā)力的推動(dòng)下，四季度GDP有望增長(zhǎng)4.5%，2025年實(shí)現(xiàn)5%左右增長(zhǎng)目標(biāo)無(wú)虞。面對(duì)高基數(shù)、短期經(jīng)濟(jì)下行壓力，2026年宏觀政策將更加積極有為、主動(dòng)靠前發(fā)力，為實(shí)現(xiàn)“十五五”良好開(kāi)局奠定基礎(chǔ)。
正文
一、經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能待增強(qiáng)
11月經(jīng)濟(jì)主要供需指標(biāo)呈現(xiàn)“生產(chǎn)強(qiáng)需求弱，外需強(qiáng)內(nèi)需弱”的分化特征。消費(fèi)增速回落、投資低位筑底，經(jīng)濟(jì)短期下行壓力較為明顯，需政策進(jìn)一步發(fā)力穩(wěn)固內(nèi)需。
（一）消費(fèi)：工業(yè)總體穩(wěn)定，服務(wù)業(yè)有所放緩
產(chǎn)業(yè)升級(jí)需求支撐工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。1-11月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.0%，高于去年全年0.2個(gè)百分點(diǎn)，處于較高水平；11月當(dāng)月同比增長(zhǎng)4.8%，較上月小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1），總體保持平穩(wěn)。其中，受益于工業(yè)高端化、數(shù)字化、綠色化轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐較快和出口邊際改善，高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)增加值分別增長(zhǎng)7.7%（較上月+1.2%）、8.4%，明顯高于全部規(guī)上工業(yè)，支撐作用顯著；相比之下，在反內(nèi)卷政策和地產(chǎn)等需求走弱的拖累下，石油煤炭加工、黑色金屬冶煉壓延、汽車(chē)制造、部分下游消費(fèi)品制造業(yè)生產(chǎn)走弱較多。展望2026年，預(yù)計(jì)在出口維持韌性、企業(yè)盈利改善和“十五五”開(kāi)局之年產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的帶動(dòng)下，工業(yè)生產(chǎn)有望5%左右的中高速水平。
地產(chǎn)、出行類(lèi)拖累服務(wù)業(yè)生產(chǎn)放緩。1-11月份全國(guó)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)5.6%，比去年全年加快0.4個(gè)百分點(diǎn)；11月當(dāng)月同比增長(zhǎng)4.2%，較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖2），走弱壓力有所顯現(xiàn)。其中，受益于“AI+”等產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈加速構(gòu)建、新業(yè)態(tài)新模式加快拓展，信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別增長(zhǎng)12.9%、8.4%，為全部服務(wù)業(yè)的2倍和1倍，支撐作用依然偏強(qiáng)；同期，房地產(chǎn)、居民出行相關(guān)的行業(yè)景氣度均低于臨界值，構(gòu)成主要拖累。展望2026年，受益于新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展，各類(lèi)政策加力促消費(fèi)、改善服務(wù)消費(fèi)供給，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)有望繼續(xù)維持一定韌性；但地產(chǎn)等薄弱環(huán)節(jié)的修復(fù)仍需政策加力支持。
（二）消費(fèi)：短期放緩壓力加大，服務(wù)消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定
11月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)1.3%，在去年基數(shù)降低的基礎(chǔ)上，仍較上月回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，表明消費(fèi)放緩壓力有所加大。分結(jié)構(gòu)看：一是以舊換新和汽車(chē)類(lèi)商品消費(fèi)拖累顯著，受高基數(shù)和刺激政策效應(yīng)弱化影響，兩者對(duì)社零的拉動(dòng)雙雙轉(zhuǎn)負(fù)，較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖3）。二是餐飲收入、金銀珠寶類(lèi)、基本生活類(lèi)、升級(jí)類(lèi)消費(fèi)品同步回落，剔除汽車(chē)、以舊換新外的其他限額以上商品零售對(duì)社零的拉動(dòng)較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖3-4）。三是中低收入群體消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，限額以下商品零售增速變化不大，服務(wù)零售累計(jì)增速較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.4%。展望2026年，預(yù)計(jì)在物價(jià)回暖支撐收入、政策刺激服務(wù)消費(fèi)的帶動(dòng)下，社零增速有望溫和回升；但恢復(fù)高度仍受地產(chǎn)調(diào)整制約，全年增速或在4.5%左右。
（三）投資：制造業(yè)和基建支撐，當(dāng)月增速低位筑底
投資累計(jì)降幅再擴(kuò)大，當(dāng)月增速低位筑底。1-11月固定資產(chǎn)投資同比下降2.7%，降幅較1-10月擴(kuò)大0.9個(gè)百分點(diǎn)；測(cè)算當(dāng)月增速同比下降11.1%，降幅較上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)，初步顯露筑底信號(hào)。結(jié)構(gòu)上，當(dāng)月增速呈現(xiàn)出“房地產(chǎn)降幅擴(kuò)大、制造業(yè)降幅收窄、基建低位平穩(wěn)”的分化走勢(shì)（見(jiàn)圖5）。預(yù)計(jì)在穩(wěn)投資政策加力與產(chǎn)業(yè)升級(jí)需求的帶動(dòng)下，基建和制造業(yè)投資有望成為投資止跌回穩(wěn)的重要支撐；但房地產(chǎn)投資下行壓力仍在持續(xù)釋放，需政策進(jìn)一步發(fā)力。
制造業(yè)投資初現(xiàn)止跌信號(hào)。1-11月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)1.9%，較1-10月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，下行斜率趨緩；當(dāng)月同比下降4.5%，降幅較上月收窄2.2個(gè)百分點(diǎn)，止跌回升拐點(diǎn)初現(xiàn)。分行業(yè)看，運(yùn)輸設(shè)備、通用設(shè)備以及上游原材料等行業(yè)投資增速邊際回升（見(jiàn)圖6），主要受出口動(dòng)能增強(qiáng)、基建預(yù)期回暖以及有色金屬價(jià)格上漲等因素支撐。展望2026年，預(yù)計(jì)在出口前景明朗化、企業(yè)盈利改善及“十五五”產(chǎn)業(yè)布局等支撐下，制造業(yè)投資增速有望回升，但也面臨“反內(nèi)卷”政策、房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整以及企業(yè)出海分流資金的制約，預(yù)計(jì)僅有限回升。
廣義基建投資當(dāng)月增速趨穩(wěn)。1-11月廣義和狹義基建投資分別同比增長(zhǎng)0.1%和下降1.1%，較1-10月回落1.4和1.1個(gè)百分點(diǎn)；當(dāng)月同比分別下降11.9%和9.7%，降幅分別收窄0.2和擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)出邊際企穩(wěn)與下滑放緩態(tài)勢(shì)。分行業(yè)看，電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、水利和公共設(shè)施管理業(yè)投資累計(jì)增速均繼續(xù)下探，而交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)投資累計(jì)增速保持平穩(wěn)，互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)投資增速回升，主要受新型政策性金融工具和財(cái)政增量資金落地支撐。展望2026年，在專(zhuān)項(xiàng)債投向優(yōu)化、新型政策性金融工具延續(xù)發(fā)力以及“十五五”重大項(xiàng)目啟動(dòng)的支撐下，基建投資有望溫和回升，結(jié)構(gòu)上傳統(tǒng)“硬基建”與民生“軟基建”并重，但需關(guān)注清理拖欠企業(yè)賬款帶來(lái)的短期拖累。
房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)筑底，供需兩側(cè)均呈深度調(diào)整。一是需求側(cè)持續(xù)收縮，11月商品房銷(xiāo)售面積與開(kāi)發(fā)投資當(dāng)月同比增速分別為-17.1%和-30.1%，開(kāi)發(fā)投資增速連續(xù)9個(gè)月降幅擴(kuò)大，且11月擴(kuò)大勢(shì)頭顯著加劇，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)下行壓力仍在持續(xù)（見(jiàn)圖5）。二是供給端庫(kù)存壓力顯著，盡管11月待售面積同比增長(zhǎng)較上月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，但由于銷(xiāo)售進(jìn)度放緩，存銷(xiāo)比較上月擴(kuò)大0.1倍至9.2倍。三是價(jià)格下行壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)，11月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比降幅較上月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)，在12個(gè)月收窄后降幅再度擴(kuò)大。四是從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，房企融資壓力加大、民營(yíng)房企拿地意愿低迷、銷(xiāo)售持續(xù)疲軟，均預(yù)示投資增速仍在探底過(guò)程中，市場(chǎng)止跌回穩(wěn)仍需時(shí)日。
（四）出口：低基數(shù)和出口數(shù)量回升支撐出口韌性
11月出口增速顯著回升，主要由低基數(shù)效應(yīng)與出口數(shù)量增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。整體看，11月出口增速為5.9%，較上月大幅回升7.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖7），與去年基數(shù)走低、假期錯(cuò)位后工作日時(shí)長(zhǎng)恢復(fù)有關(guān)。分國(guó)家和地區(qū)看，對(duì)美出口受前期“搶進(jìn)口”的透支效應(yīng)持續(xù)影響，同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至28.6%；而對(duì)歐盟出口同比大幅回升至14.8%，除低基數(shù)外，主要得益于中歐班列關(guān)鍵口岸重新開(kāi)放；此外，對(duì)非洲、拉美等新興市場(chǎng)的出口增速也顯著回升，對(duì)出口增速形成支撐（見(jiàn)圖8）。產(chǎn)品方面，家電、集成電路、汽車(chē)等機(jī)電產(chǎn)品及紡織家具等勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口同步改善，共同構(gòu)筑了出口韌性。從出口數(shù)量和價(jià)格看，在重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的商品中，出口數(shù)量改善的品種為10種，遠(yuǎn)多于價(jià)格改善的品種，且數(shù)量改善幅度更大，表明出口數(shù)量增長(zhǎng)是本月出口向好的主因。展望2026年，我國(guó)出口將面臨高基數(shù)、全球貿(mào)易放緩、歐洲需求疲軟及潛在貿(mào)易摩擦等制約，但全球降息周期有望溫和提振外需，而我國(guó)在AI等新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)、出口結(jié)構(gòu)向高技術(shù)高附加值升級(jí)，加之企業(yè)加速出海、深化與東盟、非洲等非美市場(chǎng)合作，為出口提供結(jié)構(gòu)性支撐，預(yù)計(jì)全年增長(zhǎng)3-5%左右。
11月進(jìn)口增速小幅改善，結(jié)構(gòu)上亦呈現(xiàn)數(shù)量驅(qū)動(dòng)特征。整體看，11月進(jìn)口同比增長(zhǎng)1.9%，較上月小幅回升0.9個(gè)百分點(diǎn)，去年基數(shù)走低是今年11月進(jìn)口增速回升的原因之一。從量?jī)r(jià)結(jié)構(gòu)看，數(shù)量因素是進(jìn)口增速回升的主要原因。產(chǎn)品方面，集成電路、自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備等機(jī)電產(chǎn)品、銅礦等化學(xué)品增速回升較多，對(duì)本月進(jìn)口形成支撐。
二、通脹延續(xù)回升態(tài)勢(shì)
低基數(shù)、食品、黃金共同支撐CPI增速回升，核心CPI穩(wěn)固在1%以上。11月CPI同比增長(zhǎng)0.7%，較上月提高0.5個(gè)百分點(diǎn)；核心CPI同比增長(zhǎng)1.2%，與上月持平，連續(xù)三個(gè)月處于“1”時(shí)代（見(jiàn)圖9）。主要支撐因素包括：一是CPI翹尾因素較上月提高0.6個(gè)百分點(diǎn)；二是食品價(jià)格環(huán)比增速高于近10年同期均值0.9個(gè)百分點(diǎn)，其中鮮菜價(jià)格超季節(jié)性上漲、豬肉價(jià)格降幅收窄均有貢獻(xiàn)；三是國(guó)際金價(jià)及醫(yī)療服務(wù)價(jià)格繼續(xù)對(duì)非食品價(jià)格形成支撐。拖累因素則包括：一是假期效應(yīng)消退后服務(wù)價(jià)格有所回落；二是“以舊換新”相關(guān)商品價(jià)格邊際走低；三是能源價(jià)格支撐有所減弱。
反內(nèi)卷政策、季節(jié)性需求、有色金屬共同支撐PPI環(huán)比保持正增長(zhǎng)。11月PPI同比下降2.2%，降幅較上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，主要受翹尾因素小幅回落影響；環(huán)比則增長(zhǎng)0.1%，與上月持平，連續(xù)4個(gè)月擺脫負(fù)增長(zhǎng)（見(jiàn)圖10）。分行業(yè)看，煤炭、鋼鐵等行業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲，主要受反內(nèi)卷政策和季節(jié)性需求影響；輸入性因素表現(xiàn)分化，延續(xù)“原油跌、有色漲”特征；通信電子、汽車(chē)等部分中下游行業(yè)價(jià)格環(huán)比有所改善，但繼續(xù)低位波動(dòng)。
往后看，隨著國(guó)內(nèi)政策重心系統(tǒng)性轉(zhuǎn)向擴(kuò)大內(nèi)需，疊加反內(nèi)卷政策和低基數(shù)效應(yīng)的共同支撐，國(guó)內(nèi)通脹預(yù)計(jì)將延續(xù)回升態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)12月CPI約增長(zhǎng)0.8%，PPI約增長(zhǎng)-1.9%�；鶞�(zhǔn)情景下，2026年CPI和PPI中樞將溫和回升至0.7%和-0.3%，GDP平減指數(shù)由-1.0%左右回升至0%附近，但實(shí)際回升幅度仍取決于需求側(cè)配合情況以及反內(nèi)卷政策落地成效。
三、實(shí)體融資需求尚待企穩(wěn)
11月份，社融、信貸數(shù)據(jù)內(nèi)部表現(xiàn)分化，政策發(fā)力相關(guān)的融資需求邊際改善，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的有效信貸需求仍偏弱；同時(shí)，受高基數(shù)、地產(chǎn)銷(xiāo)售降幅擴(kuò)大、信用派生偏弱等因素拖累，M1、M2增速繼續(xù)回落。
一是科創(chuàng)債、政策性金融工具支撐社融同比改善。11月社融同比多增1600億元，表現(xiàn)好于市場(chǎng)預(yù)期。這主要源于：政策性金融工具加快投放帶動(dòng)信托貸款同比多增752億元，科創(chuàng)債加快發(fā)行支持企業(yè)債券凈融資額同比多增1764億元，兩者支撐作用顯著；同期政府債券、人民幣貸款均同比少增超千億元，繼續(xù)形成一定拖累（見(jiàn)圖11）。
二是居民部門(mén)拖累信貸增速再創(chuàng)新低。11月新增人民幣貸款3900億元，同比少增1900億元，信貸增速再創(chuàng)歷史新低。結(jié)構(gòu)上（見(jiàn)圖12）：企業(yè)部門(mén)貸款同比多增3600億元，主要源于銀行加大票據(jù)和短貸沖量力度，兩者合計(jì)同比多增3219億元，企業(yè)中長(zhǎng)貸則延續(xù)同比少增；居民部門(mén)貸款連續(xù)兩個(gè)月凈償還，短貸、中長(zhǎng)貸同比分別少增1788、2900億元，反映出居民消費(fèi)、購(gòu)房意愿仍偏弱。從1-11月累計(jì)數(shù)據(jù)看，居民部門(mén)新增貸款僅5333億元，占全部新增信貸比重僅3.5%（見(jiàn)圖13），同期居民新增存款超12萬(wàn)億元，表明居民“多儲(chǔ)蓄、少消費(fèi)、少負(fù)債”特征突出，居民部門(mén)信貸修復(fù)任重道遠(yuǎn)。
三是M1、M2增速延續(xù)回落態(tài)勢(shì)。11月M1、M2增速分別為4.9%、8.0%，分別較上月回落1.3和0.2個(gè)百分點(diǎn)，M1-M2增速負(fù)剪刀差較上月走擴(kuò)0.9個(gè)百分點(diǎn)至-3.1%（見(jiàn)圖14）。其中，M1增速回落主要與高基數(shù)、房地產(chǎn)超預(yù)期走弱等因素相關(guān)；M2增速放緩則主要源于信貸投放減少導(dǎo)致相應(yīng)的貨幣派生偏弱，本月財(cái)政支出速度加快有利于M2增速回升。此外，本月非銀存款同比少增1000億，表明居民存款搬家速度或有所放緩。
往后看，受高基數(shù)、房地產(chǎn)繼續(xù)筑底等拖累，社融、M1、信貸增速仍面臨一定下行壓力。隨著經(jīng)濟(jì)放緩壓力加大，不排除2026年一季度降準(zhǔn)、降息落地的可能。
免 責(zé) 聲 明|
本微信號(hào)引用、摘錄或轉(zhuǎn)載來(lái)自第三方的文章時(shí)，并不表明這些內(nèi)容代表本人觀點(diǎn)，其目的只是供訪問(wèn)者交流與參考。
市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本微信號(hào)所載內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。閱讀者的一切商業(yè)決策不應(yīng)將本微信號(hào)內(nèi)容為投資決策唯一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為本微信號(hào)所涉內(nèi)容可以取代自己的判斷，在任何情況下，本人及本人所在公司不對(duì)任何人因使用本微信號(hào)中的任何內(nèi)容所引致的直接或間接后果承擔(dān)任何責(zé)任。
本微信號(hào)涉及的本人所有表述是基于本人的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)客觀中立地做出，并不含有任何偏見(jiàn)，投資者應(yīng)從嚴(yán)格經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上理解。本人及本人所在公司對(duì)任何基于偏見(jiàn)角度理解本微信號(hào)內(nèi)容所可能引起的后果，不承擔(dān)任何責(zé)任，并保留采取行動(dòng)保護(hù)自身權(quán)益的一切權(quán)利。
本微信號(hào)內(nèi)容（除引用、摘錄或轉(zhuǎn)載來(lái)自第三方的文章），未經(jīng)書(shū)面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式復(fù)制、發(fā)表、引用或傳播。
本人對(duì)本免責(zé)聲明條款具有修改和最終解釋權(quán)。
本文首發(fā)于微信公眾號(hào)：明察宏觀。文章內(nèi)容屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場(chǎng)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)請(qǐng)自擔(dān)。
【免責(zé)聲明】本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，與和訊網(wǎng)無(wú)關(guān)。和訊網(wǎng)站對(duì)文中陳述、觀點(diǎn)判斷保持中立，不對(duì)所包含內(nèi)容的準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請(qǐng)讀者僅作參考，并請(qǐng)自行承擔(dān)全部責(zé)任。郵箱：news_center@staff.hexun.com
最新評(píng)論