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文 財(cái)信研究院宏觀團(tuán)隊(duì) 伍超明、胡文艷、李沫、段雨佳
核心觀點(diǎn)
一、2026年影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的四大宏觀趨勢(shì)
其一，外部環(huán)境從高度動(dòng)蕩走向邊際趨穩(wěn)。貿(mào)易政策不確定性已過(guò)峰值概率偏大；地緣政治關(guān)系有望從混亂走向有序?qū)梗w動(dòng)蕩減弱；出口有望延續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，但需警惕中歐貿(mào)易摩擦升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。其二，增長(zhǎng)動(dòng)能迎來(lái)歷史性切換。預(yù)計(jì)“三新經(jīng)濟(jì)”（新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式）占GDP比重將首次超越“房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)”（含消費(fèi)、投資及生產(chǎn)），新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展成效顯著；傳統(tǒng)動(dòng)能在穩(wěn)增長(zhǎng)政策托底和低基數(shù)效應(yīng)下或現(xiàn)“弱修復(fù)”，新舊動(dòng)能增速差有所收斂，但分化格局不變。其三，通貨膨脹將從-1%左右溫和回升至0%附近，主要受消費(fèi)刺激、反內(nèi)卷政策與低基數(shù)效應(yīng)支撐。其四，金融周期延續(xù)下行，防風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)依然艱巨。
二、經(jīng)濟(jì)基本面：海外低增長(zhǎng)新常態(tài)，國(guó)內(nèi)名義GDP回升
（一）全球經(jīng)濟(jì)：預(yù)計(jì)2026年步入“持久性低增長(zhǎng)”軌道，通脹雖緩但風(fēng)險(xiǎn)猶存。增長(zhǎng)面臨兩大制約：一是貿(mào)易緊張局勢(shì)持續(xù)掣肘；二是2025年增長(zhǎng)韌性的三大支撐——貿(mào)易投資“搶跑”效應(yīng)、宏觀政策力度、AI投資回報(bào)——將相繼消退或面臨不確定性。通脹方面，受美國(guó)高關(guān)稅構(gòu)成顯著上行風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)域分化加劇及地緣政治緊張影響，全球?qū)⒊尸F(xiàn)“溫和回落但分化加劇、反復(fù)拉鋸”的復(fù)雜格局。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)方面，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能將從消費(fèi)和“搶出口”轉(zhuǎn)向AI賦能投資，但整體增速放緩。通脹粘性決定美聯(lián)儲(chǔ)政策走向，2026年降息將保持漸進(jìn)審慎，取決于通脹及勞動(dòng)力市場(chǎng)是否持續(xù)降溫。美元指數(shù)將溫和走弱，主因有三：美與歐日英增長(zhǎng)差距收窄削弱“基本面溢價(jià)”，利差優(yōu)勢(shì)回落，美元避險(xiǎn)屬性減弱。2026年美股面臨的關(guān)鍵挑戰(zhàn)在于AI投資的“估值泡沫”與“生產(chǎn)力兌現(xiàn)”之間的賽跑——若AI技術(shù)能快速、大規(guī)模轉(zhuǎn)化為企業(yè)利潤(rùn)和全要素生產(chǎn)率提升，當(dāng)前高估值或能夠消化；反之，若AI經(jīng)濟(jì)效益兌現(xiàn)緩慢、局部甚至被夸大，市場(chǎng)將面臨顯著回調(diào)壓力。
（二）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：供需再平衡，名義GDP向?qū)嶋HGDP回歸。預(yù)計(jì)2026年實(shí)際GDP和名義GDP約增長(zhǎng)5%左右。
1、消費(fèi)：服務(wù)消費(fèi)引領(lǐng)回升，預(yù)計(jì)社零約增長(zhǎng)4.5%。在“十五五”規(guī)劃“居民消費(fèi)率明顯提升”的目標(biāo)引領(lǐng)下，宏觀政策重心正系統(tǒng)性向提振消費(fèi)傾斜。預(yù)計(jì)在物價(jià)回暖支撐收入、政策刺激服務(wù)消費(fèi)的帶動(dòng)下，社零增速有望溫和回升；但恢復(fù)高度仍受地產(chǎn)調(diào)整制約，2026年增速或在4.5%左右。
2、投資：預(yù)計(jì)止跌回穩(wěn)，全年約增長(zhǎng)2-3%。基建投資在專(zhuān)項(xiàng)債投向優(yōu)化、新型政策性金融工具以及“十五五”重大項(xiàng)目的支撐下有望溫和回升，結(jié)構(gòu)上傳統(tǒng)“硬基建”與民生“軟基建”并重；制造業(yè)投資受出口前景明朗化、企業(yè)盈利改善及“十五五”產(chǎn)業(yè)布局共同支撐，增速回升可期，但也面臨“反內(nèi)卷”政策、房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整以及企業(yè)出海分流資金的制約，預(yù)計(jì)僅有限回升；房地產(chǎn)投資在高庫(kù)存、價(jià)格預(yù)期待扭轉(zhuǎn)及房企信用壓力制約下仍將繼續(xù)筑底，但在低基數(shù)以及“城市更新”等政策的推動(dòng)下，房地產(chǎn)投資降幅有望收窄。
3、出口：外需分化與新動(dòng)能蓄力，預(yù)計(jì)全年增長(zhǎng)3-5%。2026年我國(guó)出口將面臨機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的復(fù)雜局面：一方面，全球貿(mào)易增長(zhǎng)整體放緩、美國(guó)“搶進(jìn)口”透支效應(yīng)、中歐貿(mào)易摩擦及高基數(shù)將制約出口讀數(shù)；另一方面，產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)、AI驅(qū)動(dòng)的高技術(shù)產(chǎn)品出口持續(xù)放量、企業(yè)加速出海深化與東盟非洲等非美市場(chǎng)合作，疊加全球降息周期溫和提振外需，有望提供韌性支撐。
4、通脹：回升趨勢(shì)明確，GDP平減指數(shù)有望升至0%附近。CPI預(yù)計(jì)增長(zhǎng)約0.7%，主要支撐來(lái)自翹尾因素轉(zhuǎn)正與服務(wù)消費(fèi)政策加碼，但豬、油價(jià)格受制于供給充足，居民“就業(yè)-收入”循環(huán)改善偏緩，服務(wù)業(yè)補(bǔ)貼政策效果待顯，整體回升幅度溫和。PPI預(yù)計(jì)增長(zhǎng)約-0.3%，年中附近可能轉(zhuǎn)正，走勢(shì)“前升后穩(wěn)”。主要受翹尾因素拖累減弱、國(guó)際有色金屬價(jià)格上漲及國(guó)內(nèi)“反內(nèi)卷”政策支撐，但實(shí)際回升幅度仍取決于需求側(cè)配合以及反內(nèi)卷政策落地成效。
三、政策展望：力度平穩(wěn)，提質(zhì)增效，靠前發(fā)力
財(cái)政政策：總量平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化和改革舉措并舉，主動(dòng)靠前發(fā)力。政策延續(xù)更加積極總基調(diào)，重心從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向提質(zhì)增效。預(yù)計(jì)2026年赤字率維持在4%左右，廣義財(cái)政赤字占GDP比重約9.7%-10.5%，與2025年基本相當(dāng)。支出結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步向“投資于人”傾斜，民生支出占比有望持續(xù)提升，同時(shí)優(yōu)化“投資于物”的投向與效率。財(cái)稅改革有望實(shí)質(zhì)性推進(jìn)，重點(diǎn)圍繞健全地方收入體系、規(guī)范稅收優(yōu)惠與補(bǔ)貼，以增強(qiáng)地方自主財(cái)力。
貨幣政策：小幅降準(zhǔn)降息，強(qiáng)化財(cái)政協(xié)同，靠前發(fā)力概率大。我國(guó)貨幣政策調(diào)控框架正加快由“外延式寬松”轉(zhuǎn)向“內(nèi)延式支持”，呈現(xiàn)出“價(jià)格型調(diào)控、結(jié)構(gòu)性支持、多政策配合”的新特征。預(yù)計(jì)2026年適度寬松主要體現(xiàn)在：一是政策利率有望小幅下調(diào)10BP左右；二是為補(bǔ)充長(zhǎng)期流動(dòng)性，可能實(shí)施1次降準(zhǔn)；三是社融、信貸增速中樞小幅回落，預(yù)計(jì)分別約7.9%、6%；四是更加注重與財(cái)政協(xié)同，推動(dòng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)常態(tài)化，研究出臺(tái)全國(guó)層面的房貸貼息政策，這些可能性舉措值得關(guān)注。
四、大類(lèi)資產(chǎn)配置展望：大勢(shì)在股商，決勝在結(jié)構(gòu)
基于“宏觀資產(chǎn)配置三維金字塔”框架，2026年市場(chǎng)將處于一個(gè)復(fù)雜過(guò)渡期。戰(zhàn)略層，國(guó)內(nèi)仍處于金融周期下行階段，需維持整體防御基調(diào)；擾動(dòng)層，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)從混亂轉(zhuǎn)向有序?qū)梗孕鑼?duì)“黑天鵝”事件保持警惕；戰(zhàn)術(shù)層，大概率呈現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底上行+金融寬松收斂”組合，為把握商品與股票的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)提供了窗口。綜上，2026年大類(lèi)資產(chǎn)配置核心思路在于：戰(zhàn)略防御為基，戰(zhàn)術(shù)適度進(jìn)取，全程管理風(fēng)險(xiǎn)。
具體到大類(lèi)資產(chǎn)：股票商品占優(yōu)，但需重視結(jié)構(gòu)。A股驅(qū)動(dòng)邏輯將從估值轉(zhuǎn)向盈利，重點(diǎn)把握科技、高質(zhì)量出海、反內(nèi)卷受益板塊、有色金屬以及高股息資產(chǎn)的戰(zhàn)略機(jī)遇。債市在物價(jià)回升等因素制約下，預(yù)計(jì)市場(chǎng)利率呈寬幅震蕩、中樞溫和抬升格局，可關(guān)注年初可能的降息交易窗口。大宗商品延續(xù)分化，全球主要經(jīng)濟(jì)體“資源產(chǎn)業(yè)軍備競(jìng)賽”將穩(wěn)固支撐銅、鋁等基本金屬的需求與溢價(jià)，而原油表現(xiàn)仍受傳統(tǒng)周期壓制。黃金在長(zhǎng)期支撐與短期波動(dòng)約束下，將進(jìn)入高位整固階段，宜作為組合底倉(cāng)，逢低配置。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外AI泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)、重大地緣政治沖突風(fēng)險(xiǎn)、海外通脹超預(yù)期上行風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)內(nèi)政策效果不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
目錄
正文
一、2026年影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的四大宏觀趨勢(shì)
展望2026年，影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的宏觀環(huán)境將呈現(xiàn)四大趨勢(shì)性特征：一是外部環(huán)境：將從高度動(dòng)蕩走向邊際趨穩(wěn)；二是增長(zhǎng)動(dòng)能：新經(jīng)濟(jì)對(duì)傳統(tǒng)動(dòng)力的歷史性超越；三是通貨膨脹：從-1%左右溫和回升至0%左右；四是金融周期：仍處下行階段，防風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)依然艱巨。
（一）外部環(huán)境：將從高度動(dòng)蕩走向邊際趨穩(wěn)
1、貿(mào)易政策不確定性已過(guò)峰值概率偏大
進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，全球貿(mào)易政策不確定性經(jīng)歷了兩個(gè)大的波動(dòng)，第一次出現(xiàn)在“特朗普1.0”期間，第二次出現(xiàn)在2025年“特朗普2.0”的起始之年。其中2.0期間發(fā)起的關(guān)稅戰(zhàn)給全球貿(mào)易政策帶來(lái)的不確定性程度，其峰值水平超過(guò)第一次的4倍多（見(jiàn)圖1）。展望2026年，預(yù)計(jì)貿(mào)易政策不確定性的峰值已過(guò)。三點(diǎn)理由：
一是美國(guó)總統(tǒng)特朗普在2025年推動(dòng)的“對(duì)等關(guān)稅”政策已引發(fā)多輪全球貿(mào)易談判，取得部分實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。截至2025年12月初，美國(guó)與歐盟、日本、中國(guó)、東南亞四國(guó)等達(dá)成協(xié)議。如與中國(guó)達(dá)成“推遲”協(xié)議，美方取消10%“芬太尼關(guān)稅”，暫停對(duì)華海事、物流和造船業(yè)301調(diào)查一年，24%的“對(duì)等關(guān)稅”暫停執(zhí)行一年；與歐盟達(dá)成協(xié)議，美方將基準(zhǔn)稅率設(shè)定為15%，歐盟承諾增加對(duì)美投資和采購(gòu)。雖然美國(guó)關(guān)稅談判有很強(qiáng)的動(dòng)態(tài)性、復(fù)雜性和不確定性，但總體看邊際趨于緩和的概率偏大。
二是來(lái)自美國(guó)國(guó)內(nèi)法律的挑戰(zhàn)和約束。特朗普政府的單邊關(guān)稅政策在美國(guó)國(guó)內(nèi)正面臨越來(lái)越大的法律和政治阻力，美國(guó)聯(lián)邦上訴法院認(rèn)為總統(tǒng)不能繞過(guò)國(guó)會(huì)隨意使用關(guān)稅作為政策武器，為未來(lái)政策的走向增添了變數(shù)。
三是美國(guó)2026年中期選舉將迫使特朗普在關(guān)稅政策上“收手多于出手”。特朗普的關(guān)稅政策在共和黨內(nèi)部已造成顯著裂痕，不少議員擔(dān)心貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)的物價(jià)上漲和經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)會(huì)斷送他們的政治前程。即便共和黨贏得中期選舉，這些來(lái)自黨內(nèi)的壓力也會(huì)迫使特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)在出臺(tái)激進(jìn)政策時(shí)更加謹(jǐn)慎。因此，2026年11月3日中期選舉前，特朗普的關(guān)稅政策很可能呈現(xiàn)“選擇性強(qiáng)硬”與“戰(zhàn)術(shù)性緩和”相交織的特點(diǎn)，即在非核心民生領(lǐng)域（如部分戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)）展示強(qiáng)硬，以鞏固基本盤(pán)，同時(shí)可能在直接影響普通家庭生活的產(chǎn)品（如食品、日常消費(fèi)品）上推遲或降低關(guān)稅，以穩(wěn)定選民情緒，貿(mào)易戰(zhàn)全面升級(jí)的可能性較低，采取“選擇性脫鉤+局部緩和”混合策略概率偏大。
2、地緣政治關(guān)系：從混亂走向有序?qū)�，�?dòng)蕩減弱
2025年因地緣政策突變（尤其是特朗普重返白宮后推行的單邊關(guān)稅、安全承諾收縮與交易式外交）引發(fā)全球劇烈震蕩（見(jiàn)圖2），而進(jìn)入2026年，各國(guó)已逐步建立應(yīng)對(duì)機(jī)制，對(duì)美政策波動(dòng)形成一定“抗擾動(dòng)能力”，從而降低了突發(fā)性危機(jī)的概率。但這種緩和并非回歸根本性和諧，而是主要博弈方在權(quán)衡成本與收益后，形成的一種動(dòng)態(tài)且脆弱的均衡，不確定性已內(nèi)化于當(dāng)前國(guó)際體系，地緣關(guān)系從“突發(fā)性震蕩”轉(zhuǎn)向“常態(tài)化高壓”，從混亂逐步走向有序?qū)埂?/p>
與2025年相比，2026年全球地緣政治緊張程度預(yù)計(jì)將呈現(xiàn) “總體緩和但風(fēng)險(xiǎn)猶存，格局更趨復(fù)雜”的特點(diǎn)。大國(guó)關(guān)系步入更具彈性的調(diào)整階段，部分熱點(diǎn)沖突出現(xiàn)降溫契機(jī)，但體系性競(jìng)爭(zhēng)與新興風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)依然構(gòu)成挑戰(zhàn)。
一是大國(guó)關(guān)系進(jìn)入“斗而不破”的階段性平衡期。中美雙方預(yù)計(jì)將維持高層溝通以管理分歧，避免沖突失控。美國(guó)國(guó)內(nèi)政治周期（特別是中期選舉）將引發(fā)政策搖擺，但維持“有護(hù)欄的競(jìng)爭(zhēng)”仍是基本共識(shí)。經(jīng)貿(mào)與技術(shù)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)化競(jìng)爭(zhēng)將持續(xù)，但爆發(fā)極端摩擦的概率降低。2025年11月份美國(guó)發(fā)布《國(guó)家安全戰(zhàn)略》（National Security Strategy），試圖通過(guò)重塑?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、聯(lián)合盟友、技術(shù)封鎖和軍事威懾，在經(jīng)濟(jì)上“脫鉤”或降低依賴(lài)，在戰(zhàn)略上“圍堵”，以維持美國(guó)對(duì)中國(guó)的長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)。該戰(zhàn)略標(biāo)志著美國(guó)對(duì)華政策完成從“接觸+遏制”到“全面對(duì)抗+精準(zhǔn)脫鉤”的轉(zhuǎn)型，中美競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入“有序”對(duì)抗階段。
二是區(qū)域熱點(diǎn)呈現(xiàn)“局部緩和與僵持并存”的分化態(tài)勢(shì)。俄烏沖突可能轉(zhuǎn)入低烈度消耗戰(zhàn)，各方疲態(tài)和談判需求上升。巴以局勢(shì)出現(xiàn)重要緩和契機(jī)，若�；饏f(xié)議得以維系，將顯著降低地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)外溢。然而，臺(tái)海、朝鮮半島等亞太熱點(diǎn)的結(jié)構(gòu)性矛盾依然突出，任何誤判都可能引發(fā)鏈?zhǔn)椒磻?yīng)。
三是深層驅(qū)動(dòng)因素促使博弈向“多維度、系統(tǒng)性”演變。多極化趨勢(shì)加速，“全球南方”群體性崛起為國(guó)際關(guān)系注入更多平衡力量。經(jīng)濟(jì)安全化趨勢(shì)凸顯，各國(guó)在供應(yīng)鏈韌性、關(guān)鍵礦產(chǎn)和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)加劇。全球治理體系進(jìn)一步松動(dòng)，應(yīng)對(duì)氣候變化、公共衛(wèi)生等跨國(guó)挑戰(zhàn)的合作難度增大。
綜上，2026年全球地緣政治關(guān)系可能迎來(lái)一個(gè)緊張程度總體趨緩、但不確定性依然高企的時(shí)期。各國(guó)將在動(dòng)蕩中尋求新的再平衡，推動(dòng)國(guó)際秩序進(jìn)入一個(gè)更加扁平化、區(qū)域化的重構(gòu)階段。
3、出口有望延續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但需警惕歐中貿(mào)易摩擦升級(jí)
2025年，盡管外部發(fā)展環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，我國(guó)出口仍展現(xiàn)超預(yù)期韌性，1-11月累計(jì)增長(zhǎng)6.2%，遠(yuǎn)超年初市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。超預(yù)期原因有三：一是關(guān)稅談判取得進(jìn)展。2025年4月2日特朗普簽署“對(duì)等關(guān)稅”行政命令，在經(jīng)過(guò)一系列談判后，暫停了90天征收，并在此基礎(chǔ)上延長(zhǎng)了一年。企業(yè)在這一期間內(nèi)搶出口，提前了部分出口活動(dòng)，從而推高了出口增速。二是實(shí)際匯率競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2020年以來(lái)，國(guó)內(nèi)需求偏弱致通脹持續(xù)低位，而主要貿(mào)易伙伴處于高通脹，引致人民幣實(shí)際有效匯率顯著低于名義有效匯率（見(jiàn)圖3），出口商品競(jìng)爭(zhēng)力相應(yīng)強(qiáng)化。三是出口結(jié)構(gòu)升級(jí)、競(jìng)爭(zhēng)力提升。高技術(shù)、綠色產(chǎn)品占比持續(xù)提升，出口附加值穩(wěn)步上移；中間品貿(mào)易比重由1995年的2.6%躍升至2024年的15.0%，我國(guó)在全球供應(yīng)鏈中的定位從“低端加工”轉(zhuǎn)向“全球供應(yīng)鏈樞紐”，產(chǎn)業(yè)鏈地位系統(tǒng)性增強(qiáng)（見(jiàn)圖4）。
展望2026年，除人民幣實(shí)際有效匯率或溫和升值外，中美關(guān)稅戰(zhàn)暫停、出口競(jìng)爭(zhēng)力提升等支撐因素延續(xù)，疊加貿(mào)易政策不確定性下降、關(guān)系動(dòng)蕩程度降低等，我國(guó)出口增速有望保持相對(duì)平穩(wěn)。但需警惕的是，盡管中美貿(mào)易沖突暫歇，但中歐經(jīng)貿(mào)摩擦升溫風(fēng)險(xiǎn)加大。根源在于雙邊貿(mào)易結(jié)構(gòu)出現(xiàn)歷史性反轉(zhuǎn)：我國(guó)對(duì)歐盟出口的高技術(shù)產(chǎn)品占比已持續(xù)超越歐盟對(duì)華出口比重（見(jiàn)圖5），加劇了歐盟對(duì)其產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下滑和產(chǎn)業(yè)空心化的焦慮。因此，歐對(duì)華加征關(guān)稅已非“會(huì)否實(shí)施”的問(wèn)題，而是“何時(shí)啟動(dòng)”及“力度多大”的問(wèn)題。
（二）增長(zhǎng)動(dòng)能：新經(jīng)濟(jì)對(duì)傳統(tǒng)動(dòng)力的歷史性超越
1、三新經(jīng)濟(jì)VS房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)：從大體相當(dāng)?shù)綒v史性反超
“三新”經(jīng)濟(jì)是以新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式為核心內(nèi)容的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，是以科技創(chuàng)新、數(shù)字技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)等為驅(qū)動(dòng)的新興經(jīng)濟(jì)形態(tài)。2024年其增加值占我國(guó)GDP的比重為18.01%，2016-2024年年均增長(zhǎng)0.34個(gè)百分點(diǎn)。隨著我國(guó)科技創(chuàng)新進(jìn)度的加快和成效的凸顯，預(yù)計(jì)2025和2026年占GDP比重將分別達(dá)到18.3%和18.7%左右，甚至更高。
在傳統(tǒng)動(dòng)力方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)及其相關(guān)上下游產(chǎn)業(yè)是典型代表。與房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)的活動(dòng)，不僅包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資，還涉及到與房地產(chǎn)相關(guān)的服務(wù)業(yè)、消費(fèi)以及對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)的影響等，因此房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資活動(dòng)、房地產(chǎn)生產(chǎn)活動(dòng)和房地產(chǎn)消費(fèi)活動(dòng)三個(gè)領(lǐng)域（許憲春等，2015）。經(jīng)測(cè)算，2024年房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值占GDP比重為21%左右，較上年下降超2個(gè)百分點(diǎn)。2025年房地產(chǎn)市場(chǎng)尚處于調(diào)整筑底階段，2026年繼續(xù)處于筑底期的概率偏大，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)占GDP比重分別為19%、17-18%左右，2026年三新經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了對(duì)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的歷史性超越（見(jiàn)圖6）。因此，2025年是三新經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)大體相當(dāng)之年，而2026年大概率是反超之年。
2、新舊動(dòng)能分化：不會(huì)消失，但會(huì)弱收斂
新舊動(dòng)能分化是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的長(zhǎng)期特征和“長(zhǎng)周期敘事”。2025年，這一分化態(tài)勢(shì)延續(xù)：高技術(shù)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)PMI的趨勢(shì)周期項(xiàng)（剔除了季節(jié)性因素）持續(xù)處于50%的榮枯線上方，景氣持續(xù)向好；而以房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)為代表的傳統(tǒng)動(dòng)能PMI低于榮枯線，景氣度在持續(xù)觸底（見(jiàn)圖7）。尤其是2025年下半年以來(lái)，呈明顯加速下降趨勢(shì)，與房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)相當(dāng)一致。2025年這種“科技強(qiáng)、地產(chǎn)弱”格局在資本市場(chǎng)也得到了映射——科技類(lèi)股票表現(xiàn)強(qiáng)勁，而房地產(chǎn)、金融、基建等傳統(tǒng)行業(yè)板塊普遍承壓。
2026年，分化走勢(shì)能否收斂，關(guān)鍵取決于傳統(tǒng)動(dòng)能尤其是房地產(chǎn)能否企穩(wěn)。當(dāng)前房地產(chǎn)庫(kù)存高企、去化周期已創(chuàng)歷史新高（見(jiàn)圖8），僅靠?jī)?nèi)生動(dòng)力難以實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)。然而，在以下兩方面因素支撐下，傳統(tǒng)動(dòng)能有望實(shí)現(xiàn)“弱修復(fù)”，新舊動(dòng)能之間或呈現(xiàn)“相對(duì)收斂”：
一是宏觀政策預(yù)計(jì)持續(xù)托底。2025年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議延續(xù)了“穩(wěn)中求進(jìn)”總基調(diào)，實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。2026年作為“十五五”開(kāi)局之年，在穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)下，政策力度保持了穩(wěn)定性，有助于傳統(tǒng)行業(yè)景氣修復(fù)。二是低基數(shù)效應(yīng)將助力數(shù)據(jù)層面改善。傳統(tǒng)動(dòng)能相關(guān)指標(biāo)已連續(xù)數(shù)年處于低位，2026年同比讀數(shù)“轉(zhuǎn)正”或“降幅收窄”的難度降低，從統(tǒng)計(jì)上易呈現(xiàn)“好轉(zhuǎn)”跡象。不過(guò)，在需求不足、各方資產(chǎn)負(fù)債表仍需修復(fù)的背景下，傳統(tǒng)行業(yè)景氣度更可能呈現(xiàn)“弱修復(fù)”，難以重現(xiàn)強(qiáng)勁擴(kuò)張。因此，新舊動(dòng)能走勢(shì)將從“大幅分化”轉(zhuǎn)向“小幅收斂”。
對(duì)應(yīng)到股票市場(chǎng)，科技與傳統(tǒng)行業(yè)板塊的分化可能緩和，但不會(huì)消失。傳統(tǒng)板塊（如金融、地產(chǎn)、部分周期品）或出現(xiàn)基于估值修復(fù)與業(yè)績(jī)環(huán)比改善的交易性機(jī)會(huì)，其持續(xù)性取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度；科技成長(zhǎng)板塊仍是主線，但投資需從板塊普漲轉(zhuǎn)向精選個(gè)股，聚焦那些能持續(xù)兌現(xiàn)高增長(zhǎng)、具備核心壁壘的優(yōu)質(zhì)公司。
（三）通貨膨脹：從-1%左右溫和回升至0%左右
1、房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)筑底，仍將對(duì)需求和通脹水平構(gòu)成拖累
在無(wú)重大政策出臺(tái)的情況下，預(yù)計(jì)2026年房地產(chǎn)市場(chǎng)仍將繼續(xù)筑底，邏輯如下：一是房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看需滿足一些常識(shí)性的條件（參閱深度報(bào)告《房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)：四點(diǎn)常識(shí)性國(guó)際經(jīng)驗(yàn)》）。經(jīng)驗(yàn)一：量先于價(jià)，量增方能價(jià)穩(wěn)；經(jīng)驗(yàn)二：庫(kù)存或空置率降至正常水平，價(jià)格才能止跌回升；經(jīng)驗(yàn)三：房?jī)r(jià)泡沫出清、購(gòu)房成本下降、收入合理增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)才有回升可能；經(jīng)驗(yàn)四：危機(jī)應(yīng)對(duì)需及時(shí)果斷采取非常規(guī)措施，否則代價(jià)很大。從目前情況看，滿足上述條件需要更多時(shí)間，如消化高庫(kù)存短期難以一蹴而就，二是市場(chǎng)出清尚未結(jié)束。作為房地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標(biāo)的房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速降幅繼續(xù)擴(kuò)大，新開(kāi)工面積增速也未企穩(wěn)，均預(yù)示房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)筑底調(diào)整。
房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)筑底，將對(duì)與其直接或間接相關(guān)的行業(yè)造成連鎖影響，拖累就業(yè)、收入和投資，進(jìn)而抑制消費(fèi)與投資需求，削弱了穩(wěn)增長(zhǎng)政策的刺激效果，并進(jìn)一步阻礙了總需求和通脹水平的回升。預(yù)計(jì)2025年CPI、PPI、GDP平減指數(shù)分別在0.1%、-2.6%、-0.9%左右。
2、消費(fèi)刺激和反內(nèi)卷政策疊加低基數(shù)效應(yīng)，2026年通脹有望溫和回升至0.0%左右
根據(jù)“十五五”規(guī)劃，我國(guó)將大力提振消費(fèi)，力爭(zhēng)顯著提升居民消費(fèi)率。若“十五五”期間居民消費(fèi)率提高3–5個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)增速有望恢復(fù)至2019年疫情前約8.0%的水平，約為2025年4%增速的兩倍，從而為未來(lái)5年通脹溫和回升奠定堅(jiān)實(shí)的需求基礎(chǔ)。
與此同時(shí)，反內(nèi)卷政策預(yù)計(jì)將穩(wěn)步、溫和推進(jìn)，并在不同產(chǎn)業(yè)采取差異化策略：對(duì)需求疲軟的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（如鋼鐵、煤炭、水泥等），政策重心在于強(qiáng)化供給約束，通過(guò)產(chǎn)能控制、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)和淘汰落后產(chǎn)能等方式優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)；對(duì)內(nèi)生需求強(qiáng)勁的新興產(chǎn)業(yè)（如光伏、新能源汽車(chē)、鋰電池等），則避免行政性強(qiáng)制限產(chǎn)，轉(zhuǎn)而依托市場(chǎng)化機(jī)制——包括技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)提升、價(jià)格與市場(chǎng)行為監(jiān)管、行業(yè)自律等——引導(dǎo)結(jié)構(gòu)性去產(chǎn)能，著力解決“低價(jià)傾銷(xiāo)”與“同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)”等核心問(wèn)題。得益于其持續(xù)高增長(zhǎng)的內(nèi)生需求，新興產(chǎn)業(yè)在反內(nèi)卷政策下已初顯成效，表現(xiàn)為PPI企穩(wěn)回升、企業(yè)盈利改善以及資本市場(chǎng)表現(xiàn)向好。
此外，2025年CPI和PPI同比增速處于低位，將為2026年形成較低的基數(shù)效應(yīng)，有助于物價(jià)水平溫和回升。綜合考慮當(dāng)前需求不足仍是主要矛盾、反內(nèi)卷政策以溫和方式推進(jìn)，以及低基數(shù)因素，預(yù)計(jì)2026年GDP平減指數(shù)將從2025年的約-1%溫和回升至接近0.0%，整體仍維持低通脹格局。
對(duì)應(yīng)到股票市場(chǎng)，物價(jià)企穩(wěn)與企業(yè)盈利改善有望夯實(shí)股市基本面，尤其利好“反內(nèi)卷”相關(guān)板塊；其中，傳統(tǒng)行業(yè)在供給約束下盈利修復(fù)可期，而部分新興產(chǎn)業(yè)則受益于競(jìng)爭(zhēng)秩序優(yōu)化和需求韌性，均存在結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。
（四）金融周期：仍處下行階段，防風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)依然艱巨
這里采用國(guó)際清算銀行（BIS）定義，將金融周期定義為“信貸與房地產(chǎn)價(jià)格共同波動(dòng)中的中期成分”。不同于持續(xù)時(shí)間為1-8年的短期周期，金融周期持續(xù)時(shí)間為8-30年的中期周期，研究顯示其平均持續(xù)時(shí)間為16年，且波動(dòng)幅度顯著大于經(jīng)濟(jì)周期。研究金融周期的重要性在于其與系統(tǒng)性銀行業(yè)危機(jī)高度相關(guān)：所有由國(guó)內(nèi)因素引發(fā)的金融危機(jī)（即非跨境風(fēng)險(xiǎn)敞口損失導(dǎo)致的危機(jī)）均發(fā)生在金融周期峰值時(shí)點(diǎn)或者附近；反之，大多數(shù)金融周期峰值也伴隨著金融危機(jī)。金融周期上行期通常伴隨杠桿擴(kuò)張與風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，而下行期則易引發(fā)信用收縮與估值壓制，對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的長(zhǎng)期趨勢(shì)具有決定性影響。
從全球看，2025年以來(lái)中美歐日等主要經(jīng)濟(jì)體金融周期同步下行，美、日處于初期，歐元區(qū)處于中期，中國(guó)已進(jìn)入后期（見(jiàn)圖9）。2026年全球金融風(fēng)險(xiǎn)特別是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范處置仍任重道遠(yuǎn)。就我國(guó)而言，依據(jù)金融周期規(guī)律，2026年將繼續(xù)處于下行階段，預(yù)計(jì)2027-2028年左右觸底。這意味著2026年仍處于去杠桿和風(fēng)險(xiǎn)有序暴露期，居民、企業(yè)、政府資產(chǎn)負(fù)債表有待進(jìn)一步修復(fù)，房地產(chǎn)、中小金融機(jī)構(gòu)等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)仍需有效化解。就資產(chǎn)配置而言，在金融周期處于下行階段，戰(zhàn)略上應(yīng)轉(zhuǎn)向防御。
二、經(jīng)濟(jì)基本面：海外低增長(zhǎng)新常態(tài)，國(guó)內(nèi)名義GDP回升
（一）全球經(jīng)濟(jì)：低增長(zhǎng)下的通脹粘性與多重風(fēng)險(xiǎn)
1、2025年全球經(jīng)濟(jì)：韌性增長(zhǎng)但脆弱性增加
2025年全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“韌性增長(zhǎng)但脆弱性增加”特征，但這種“韌性”并非源于內(nèi)生動(dòng)能的強(qiáng)勁復(fù)蘇，而主要由前置性、政策性和結(jié)構(gòu)性的三類(lèi)短期因素共同支撐。這些因素在短期內(nèi)有效對(duì)沖了貿(mào)易摩擦加劇、地緣政治緊張和金融條件收緊等多重下行壓力，但其可持續(xù)性有限，甚至為未來(lái)增長(zhǎng)埋下了新的脆弱性。
首先，貿(mào)易與投資的“搶跑”效應(yīng)是支撐2025年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最直接的原因。美國(guó)大幅加征關(guān)稅，導(dǎo)致美國(guó)有效關(guān)稅率已從2024年的2.5%飆升至2025年8月的18%以上，經(jīng)過(guò)系列談判后11月份降至16.8%（見(jiàn)圖10），考慮貿(mào)易轉(zhuǎn)移效應(yīng)后的稅率降至14.4%，但仍創(chuàng)下近百年新高，全球企業(yè)普遍采取了前置行為。其中出口商加速發(fā)貨以規(guī)避未來(lái)成本上升，進(jìn)口商提前囤貨以鎖定價(jià)格，投資者則加快資本支出計(jì)劃以防供應(yīng)鏈中斷。這一系列前置性操作，顯著推高了2025年上半年的全球貿(mào)易量和投資數(shù)據(jù)，人為制造了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的短期繁榮。
其次，人工智能（AI）驅(qū)動(dòng)的投資熱潮成為關(guān)鍵的新增長(zhǎng)引擎。經(jīng)合組織（OECD）和國(guó)際貨幣基金組織（IMF）均在最新的《經(jīng)濟(jì)展望》中明確將“與人工智能相關(guān)的強(qiáng)勁投資”列為2025年全球經(jīng)濟(jì)韌性的核心支柱之一。這股熱潮集中體現(xiàn)在信息通信技術(shù)（ICT）設(shè)備、數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施及相關(guān)軟件領(lǐng)域的巨額資本支出上。2025年11月美國(guó)發(fā)布的《國(guó)家安全戰(zhàn)略》顯示，美國(guó)將進(jìn)一步從國(guó)家戰(zhàn)略高度強(qiáng)化了這一趨勢(shì)，將AI視為贏得未來(lái)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。這種自上而下的戰(zhàn)略引導(dǎo)與市場(chǎng)自下而上的投資熱情相結(jié)合，不僅直接貢獻(xiàn)了GDP增長(zhǎng)，還通過(guò)提振商業(yè)信心和創(chuàng)造高附加值就業(yè)崗位，間接支撐了整體經(jīng)濟(jì)情緒。如2024年全球全部 91 家上市人工智能科技公司融資額近5萬(wàn)億美元，其中美國(guó)“科技七巨頭”資本支出占比達(dá)到 60%，其債務(wù)及股權(quán)融資占比近25%（見(jiàn)圖11）。受其影響，過(guò)去三年間，美國(guó)數(shù)據(jù)中心投資激增，支撐整體商業(yè)房地產(chǎn)領(lǐng)域的活動(dòng)（見(jiàn)圖12）。
最后，宏觀政策的協(xié)同支持提供了重要的緩沖墊。盡管2025年全球仍處于通脹回落進(jìn)程中，但貨幣政策環(huán)境已較2024年有所寬松。歐洲央行2025年降息4次共1個(gè)百分點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)降息三次共0.75個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，多國(guó)實(shí)施了有針對(duì)性的財(cái)政擴(kuò)張：歐盟（尤其是德國(guó)）增加了國(guó)防與綠色基礎(chǔ)設(shè)施投資；中國(guó)通過(guò)“以舊換新”補(bǔ)貼和公共項(xiàng)目穩(wěn)住內(nèi)需；印尼等新興經(jīng)濟(jì)體也依靠穩(wěn)健的財(cái)政措施支撐增長(zhǎng)。
綜上，2025年全球經(jīng)濟(jì)韌性本質(zhì)上是一種“被透支的韌性”。它高度依賴(lài)于對(duì)未來(lái)負(fù)面政策沖擊的預(yù)判所產(chǎn)生的短期行為、由技術(shù)敘事驅(qū)動(dòng)的資本投入以及尚存空間的宏觀政策支持。
2、2026年全球經(jīng)濟(jì)：步入“持久性低增長(zhǎng)”軌道，通脹雖緩但風(fēng)險(xiǎn)猶存
進(jìn)入2026年，全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增加，各國(guó)際組織在最新的展望報(bào)告中均下調(diào)了2026年全球經(jīng)濟(jì)增速（見(jiàn)表1）。具體看主要有兩大原因：
一是全球發(fā)展環(huán)境的高度不確定性，特別是貿(mào)易緊張局勢(shì)，可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成顯著拖累。關(guān)稅戰(zhàn)與貿(mào)易碎片化不僅直接抑制全球貿(mào)易，還迫使企業(yè)推遲資本支出、重構(gòu)供應(yīng)鏈，進(jìn)而損害長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力并降低勞動(dòng)生產(chǎn)率。當(dāng)前貿(mào)易政策的不確定性主要集中在兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：一是雙邊關(guān)稅可能進(jìn)一步提升，二是關(guān)鍵產(chǎn)品出口面臨更廣泛的限制。這些舉措將加劇國(guó)際緊張局勢(shì)與政策不確定性，波及眾多國(guó)家和行業(yè)。相關(guān)的生產(chǎn)和供應(yīng)鏈重組也將帶來(lái)額外成本，推高價(jià)格水平，抑制增長(zhǎng)并削弱長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效率。盡管部分雙邊談判暫時(shí)緩解了極端情景的擔(dān)憂，但政策不確定性指數(shù)仍處于歷史高位，疊加地緣政治沖突、財(cái)政約束與氣候風(fēng)險(xiǎn)，共同構(gòu)成了嚴(yán)峻的宏觀背景。
二是驅(qū)動(dòng)2025年增長(zhǎng)韌性的三大支柱將相繼消退或逆轉(zhuǎn)。第一大支柱是貿(mào)易與投資的“搶跑”效應(yīng)。2025年為規(guī)避高關(guān)稅的前置行為，明顯不可持續(xù)性，2026年需直面高關(guān)稅對(duì)全球供應(yīng)鏈、企業(yè)成本和消費(fèi)者價(jià)格的真實(shí)沖擊，從而抑制貿(mào)易和投資活動(dòng)。 隨著更高關(guān)稅的全面影響顯現(xiàn)，OECD預(yù)計(jì)貿(mào)易增長(zhǎng)將從2025年的4.2%放緩至2026年的2.3%。第二大支柱是宏觀政策支持的邊際減弱。2026年，一方面主要央行的降息周期雖已開(kāi)啟，但步伐謹(jǐn)慎，且受制于通脹粘性（特別是美國(guó)），難以提供強(qiáng)力刺激；另一方面，高債務(wù)水平限制了財(cái)政空間，使得政府難以像2025年那樣大規(guī)模舉債以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。第三大支柱是AI投資回報(bào)的不確定性。盡管AI投資是2025年的重要亮點(diǎn)，但其能否在2026年持續(xù)高效地轉(zhuǎn)化為全要素生產(chǎn)率的提升，仍是一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)。OECD報(bào)告明確警告，若AI投資的生產(chǎn)力效應(yīng)不及市場(chǎng)預(yù)期，可能引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格修正，并通過(guò)金融體系放大風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而反噬實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
通貨膨脹方面，全球整體將呈現(xiàn)“溫和回落但分化加劇、反復(fù)拉鋸”的復(fù)雜格局。主要受三大因素干擾：一是美國(guó)高關(guān)稅構(gòu)成顯著上行風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)有效關(guān)稅稅率的大幅提高，其全面影響將在2026年顯現(xiàn)，通過(guò)抬高進(jìn)口成本并向下游傳導(dǎo)，形成成本推動(dòng)型通脹，部分抵消需求疲軟帶來(lái)的通縮力量，使通脹更具粘性，并延緩主要央行降息步伐。二是區(qū)域分化持續(xù)加劇。得益于需求相對(duì)疲軟和能源價(jià)格穩(wěn)定，歐元區(qū)通脹已較早地回落至接近2%的目標(biāo)水平，2026年去通脹路徑預(yù)計(jì)將最為平穩(wěn)。而美國(guó)因服務(wù)業(yè)占比高、工資增長(zhǎng)強(qiáng)勁疊加關(guān)稅沖擊，核心通脹尤其是服務(wù)通脹粘性更強(qiáng)，貨幣政策將保持謹(jǐn)慎，通脹前景則更為不確定和頑固。三是地緣政治與勞動(dòng)力市場(chǎng)構(gòu)成潛在風(fēng)險(xiǎn)。中東局勢(shì)若升級(jí)可能沖擊能源與糧食供應(yīng)鏈，引發(fā)輸入性通脹；同時(shí)，部分經(jīng)濟(jì)體緊俏的勞動(dòng)力市場(chǎng)可能通過(guò)工資—物價(jià)螺旋支撐服務(wù)通脹。
3、美國(guó)經(jīng)濟(jì)：增長(zhǎng)動(dòng)能切換，通脹粘性決定降息路徑
美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2026年將經(jīng)歷一次明顯的動(dòng)能切換。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將從前期由消費(fèi)和“搶出口”驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)向更多依賴(lài)AI賦能的投資，但整體增速將有所放緩。OECD預(yù)測(cè)，美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率將從2025年的2.0%降至2026年的1.7%。這一放緩主要源于三大逆風(fēng)：一是高關(guān)稅對(duì)家庭消費(fèi)和企業(yè)成本的負(fù)面沖擊開(kāi)始全面顯現(xiàn)；二是聯(lián)邦政府人員編制縮減和凈移民數(shù)量下降對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的拖累；三是前期為規(guī)避關(guān)稅而提前的貿(mào)易活動(dòng)效應(yīng)消退。然而，支撐力量同樣存在。根據(jù)《國(guó)家安全戰(zhàn)略》文件，特朗普政府推動(dòng)的能源增產(chǎn)、再工業(yè)化和根除DEI（多元化、公平性和包容性）等“勝任文化”改革，旨在重建中產(chǎn)階級(jí)并掌控供應(yīng)鏈。更重要的是，AI相關(guān)投資展現(xiàn)出極強(qiáng)的韌性，成為抵消其他領(lǐng)域疲軟的關(guān)鍵支柱（見(jiàn)圖13）。
通脹粘性是決定美聯(lián)儲(chǔ)政策走向的核心變量。美聯(lián)儲(chǔ)（FED）在12月紀(jì)要指出，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期最大就業(yè)和 2% 通脹目標(biāo)面臨“雙向風(fēng)險(xiǎn)”：“短期內(nèi)，通脹風(fēng)險(xiǎn)偏向上行，就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏向下行，這是一種具有挑戰(zhàn)性的局面”。FED《經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要》（SEP）顯示，2026年P(guān)CE（個(gè)人消費(fèi)支出）增長(zhǎng)為2.4%，仍高于通脹目標(biāo)。主要機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)分歧明顯：IMF預(yù)計(jì)2026年美國(guó)通脹從2.7%溫和降至2.4%，而歐元區(qū)將跌破2%目標(biāo)，回落速度快于美國(guó)（見(jiàn)圖14）；但OECD在12月展望中則預(yù)測(cè)美國(guó)通脹將反彈至3.0%，主要基于三方面因素：一是關(guān)稅傳導(dǎo)持續(xù)，其價(jià)格效應(yīng)將在2026年中達(dá)峰，企業(yè)利潤(rùn)空間耗盡后傳導(dǎo)速度或超預(yù)期；二是潛在的第二輪通脹效應(yīng)，若央行信譽(yù)受損將危及通脹預(yù)期錨定，進(jìn)一步推高通脹壓力；三是地緣政治緊張、貿(mào)易限制升級(jí)或自然災(zāi)害等供給沖擊。綜合來(lái)看，2026年美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑將保持漸進(jìn)審慎，啟動(dòng)時(shí)機(jī)與節(jié)奏高度依賴(lài)通脹（特別是服務(wù)業(yè)）及勞動(dòng)力市場(chǎng)是否釋放明確且可持續(xù)的降溫信號(hào)。
4、美元指數(shù)：溫和走弱
預(yù)計(jì)2026年美元溫和走弱。三層邏輯支持這一判斷：
第一層邏輯：美與歐日英增長(zhǎng)差收窄，侵蝕美元“基本面溢價(jià)”。2026年美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)12月紀(jì)要預(yù)測(cè)GDP增速2.3%（較2025年提升0.6個(gè)百分點(diǎn)），IMF和OECD分別預(yù)估2.1%和1.7%（見(jiàn)表1），絕對(duì)水平維持韌性。但相對(duì)增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)收斂：IMF與OECD數(shù)據(jù)顯示，2026年歐元區(qū)、日本、英國(guó)GDP增速同步改善，與美國(guó)增長(zhǎng)差縮窄，延續(xù)了2024年以來(lái)的持續(xù)收窄趨勢(shì)（見(jiàn)圖15）。這一邊際變化意味著美元指數(shù)賴(lài)以支撐的增長(zhǎng)溢價(jià)被逐步削弱。
第二層邏輯：美國(guó)相對(duì)于歐日英的利差優(yōu)勢(shì)削弱。隨著通脹壓力的減輕，2025年美國(guó)、歐元區(qū)和英國(guó)央行均分別下調(diào)政策利率3次、4次和3次，調(diào)整75BP、100BP、75BP。對(duì)于2026年降息次數(shù)，目前主流預(yù)測(cè)均值顯示，美聯(lián)儲(chǔ)降息1-2次25-50BP，歐央行降息暫停，英國(guó)央行降息3次75BP，日本則因通脹壓力上升可能加息50BP。按照上述預(yù)測(cè)，2026年美國(guó)與歐日英之間的利率差距將明顯收窄，將成為美元走弱的核心驅(qū)動(dòng)因素（見(jiàn)圖16）。
第三層邏輯：美元避險(xiǎn)屬性減弱。雖然美元作為全球儲(chǔ)備貨幣與計(jì)價(jià)貨幣的核心地位在2026年不會(huì)改變，但全球資產(chǎn)配置與儲(chǔ)備多元化趨勢(shì)也不會(huì)輕易改變，尤其是地緣關(guān)系緊張導(dǎo)致部分央行增配黃金、減配美元資產(chǎn)，美國(guó)《國(guó)家安全戰(zhàn)略》回歸“門(mén)羅主義2.0”，都將在中長(zhǎng)期內(nèi)弱化美元的避險(xiǎn)屬性，全球“緩慢而有序去美元化”可能逐漸成勢(shì)，這是其一；其二是短期內(nèi)美國(guó)“雙高赤字”即高財(cái)政赤字與經(jīng)常賬戶赤字并存，始終是制約美元的“灰犀牛式”風(fēng)險(xiǎn)。
總體看，2026年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性仍在，但對(duì)歐日英等經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)和利率優(yōu)勢(shì)減弱，在中性情境下美元溫和走弱。但影響美元的影響復(fù)雜多變，如果全球經(jīng)濟(jì)失速、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)急劇攀升等，美元表現(xiàn)會(huì)強(qiáng)于預(yù)期；如果美國(guó)財(cái)政前景顯著惡化，市場(chǎng)擔(dān)憂債務(wù)可持續(xù)性，以及美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性受損被迫大幅降息，美元走弱幅度會(huì)高于預(yù)期。
5、美股與AI投資風(fēng)險(xiǎn)：估值泡沫與生產(chǎn)力兌現(xiàn)的賽跑
2026年美國(guó)股市的核心矛盾，在于AI敘事支撐的極高估值與實(shí)體經(jīng)濟(jì)“能否兌現(xiàn)”相應(yīng)生產(chǎn)力增長(zhǎng)的巨大懸念。IMF和OECD的最新報(bào)告均對(duì)此發(fā)出了最明確的警告，指出股市（尤其是科技股）的估值已接近互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的水平（見(jiàn)圖17）。這種高估值建立在對(duì)企業(yè)盈利，特別是AI相關(guān)投資回報(bào)的極度樂(lè)觀預(yù)期之上。但AI投資本身是一把雙刃劍，既是增長(zhǎng)引擎，也是主要風(fēng)險(xiǎn)源。
從正面效應(yīng)看，AI投資正成為美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。它不僅直接拉動(dòng)了信息處理設(shè)備和軟件的“AI賦能投資”（OECD），還通過(guò)提升效率間接支撐了企業(yè)盈利和商業(yè)信心。11月發(fā)布的美國(guó)《國(guó)家安全戰(zhàn)略》更是將AI列為與中東伙伴合作的新領(lǐng)域，凸顯其戰(zhàn)略重要性。
從主要風(fēng)險(xiǎn)看，在于AI投資的回報(bào)率能否達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期。OECD明確指出，一旦AI投資的生產(chǎn)力提升效果不及預(yù)期，或者經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體弱于預(yù)期，都可能引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的“突然修正”（sudden repricing）。更危險(xiǎn)的是，這種風(fēng)險(xiǎn)可能通過(guò)非銀行金融機(jī)構(gòu)（NBFIs）——如對(duì)沖基金、共同基金等——迅速傳導(dǎo)至整個(gè)金融體系。這些機(jī)構(gòu)杠桿率高、監(jiān)管相對(duì)寬松，且與傳統(tǒng)銀行聯(lián)系緊密，極易成為市場(chǎng)動(dòng)蕩的放大器。IMF也表達(dá)類(lèi)似觀點(diǎn)，認(rèn)為“當(dāng)前的人工智能熱潮與上世紀(jì)90年代后期的互聯(lián)網(wǎng)熱潮有一些相似之處”“如果發(fā)生市場(chǎng)大幅重新定價(jià)，可能會(huì)影響總體財(cái)富和消費(fèi)，并對(duì)更廣泛的金融市場(chǎng)產(chǎn)生溢出效應(yīng)”。
因此，2026年美國(guó)股市的走勢(shì)將取決于這場(chǎng)“賽跑”的結(jié)果：如果AI技術(shù)能快速、大規(guī)模地轉(zhuǎn)化為企業(yè)利潤(rùn)和全要素生產(chǎn)率的提升，那么當(dāng)前的高估值或許能夠被消化；反之，如果AI的經(jīng)濟(jì)效益被證明是緩慢、局部甚至被夸大，那么市場(chǎng)將面臨顯著的回調(diào)壓力。
（二）消費(fèi)：服務(wù)消費(fèi)引領(lǐng)回升，預(yù)計(jì)社零約增長(zhǎng)4.5%
當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)對(duì)地產(chǎn)下行已有所“脫敏”，但微觀主體收入與信心仍深受房地產(chǎn)調(diào)整的拖累。這種影響通過(guò)就業(yè)承壓、資產(chǎn)縮水與收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重渠道傳導(dǎo)，持續(xù)制約居民收入復(fù)蘇與消費(fèi)擴(kuò)張。2025年1-9月份，居民收入與支出增速繼續(xù)呈現(xiàn)雙降態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖18）；社零中除政策驅(qū)動(dòng)的以舊換新相關(guān)品類(lèi)外，其余類(lèi)別仍未見(jiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)（見(jiàn)圖19）；消費(fèi)傾向隨收入增速同步回落（見(jiàn)圖20），反映逆周期政策對(duì)消費(fèi)意愿的提振作用有限。這一系列現(xiàn)象表明，推動(dòng)消費(fèi)回暖的關(guān)鍵仍在于緩解居民在收入與資產(chǎn)端面臨的壓力，僅靠需求側(cè)刺激政策效果有限。
展望2026年，在“十五五”規(guī)劃提出“居民消費(fèi)率明顯提升”發(fā)展目標(biāo)的引領(lǐng)下，宏觀政策重心將進(jìn)一步向消費(fèi)領(lǐng)域傾斜。預(yù)計(jì)在收入改善、服務(wù)消費(fèi)的帶動(dòng)下，居民消費(fèi)支出、社零增速有望溫和回升，但恢復(fù)高度仍受地產(chǎn)調(diào)整制約，全年增速或分別在5.7%和4.5%左右。
一是物價(jià)回暖與惠民生政策有望帶動(dòng)居民收入增速溫和回升。一方面，2026年中美日等主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政擴(kuò)張將對(duì)大宗商品價(jià)格形成支撐，同時(shí)國(guó)內(nèi)“反內(nèi)卷”、“擴(kuò)內(nèi)需”等政策有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)供需再平衡，物價(jià)溫和回升的動(dòng)能有望增強(qiáng)。這將通過(guò)“價(jià)格—企業(yè)利潤(rùn)—就業(yè)—收入”的傳導(dǎo)鏈條，對(duì)居民收入形成正向拉動(dòng)。另一方面，“十五五”規(guī)劃強(qiáng)調(diào)加大直達(dá)消費(fèi)者的普惠政策力度，包括穩(wěn)步提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金、擴(kuò)大免費(fèi)教育范圍、逐步延長(zhǎng)義務(wù)教育年限等措施。預(yù)計(jì)2026年財(cái)政在生育、教育、養(yǎng)老等民生領(lǐng)域的補(bǔ)貼力度將進(jìn)一步加大，直接助力中低收入群體增收。居民收入的切實(shí)改善將從能力和意愿兩方面為消費(fèi)增長(zhǎng)提供基礎(chǔ)動(dòng)力。
二是宏觀政策系統(tǒng)性轉(zhuǎn)向更重消費(fèi)，服務(wù)消費(fèi)有望成為關(guān)鍵增長(zhǎng)點(diǎn)。首先，結(jié)構(gòu)性差距決定服務(wù)消費(fèi)將成為政策發(fā)力的關(guān)鍵瞄點(diǎn)。當(dāng)前我國(guó)居民消費(fèi)率僅約40%，低于處于同等發(fā)展階段的日本、韓國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、美國(guó)約18個(gè)百分點(diǎn)，其中近七成的差距體現(xiàn)在服務(wù)消費(fèi)（見(jiàn)圖21）。為加快形成內(nèi)需主導(dǎo)的增長(zhǎng)模式，宏觀政策重心勢(shì)必長(zhǎng)期、系統(tǒng)地向提振服務(wù)消費(fèi)傾斜。其次，財(cái)政與貨幣政策正協(xié)同形成支撐合力。財(cái)政方面，2025年加大民生投入已初見(jiàn)成效，教育、醫(yī)療、文體娛樂(lè)等服務(wù)業(yè)GDP增速明顯改善（見(jiàn)圖22）；2026年隨著“提高民生類(lèi)政府投資比重”等部署落實(shí)，其支持力度有望進(jìn)一步增強(qiáng)。貨幣方面，央行近期已明確引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)服務(wù)消費(fèi)的信貸投放，參考“十四五”期間定向支持綠色、科技領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)“十五五”期間信貸資源將加快向服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域集聚（見(jiàn)圖23）。上述措施將推動(dòng)相關(guān)服務(wù)業(yè)延續(xù)高景氣度，進(jìn)而從增加優(yōu)質(zhì)有效供給和創(chuàng)造就業(yè)兩方面，支撐服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)。此外，休假制度改革將釋放潛在需求。服務(wù)消費(fèi)對(duì)連續(xù)閑暇時(shí)間有剛性需求，“十五五”規(guī)劃明確要求落實(shí)帶薪錯(cuò)峰休假，近期多地試點(diǎn)中小學(xué)春秋假，將從制度層面為服務(wù)消費(fèi)提供有力支撐。
三是房地產(chǎn)繼續(xù)震蕩筑底將制約消費(fèi)回升高度。無(wú)論是日本1990年代和國(guó)內(nèi)近幾年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)均表明，在房地產(chǎn)調(diào)整期間，居民因資產(chǎn)負(fù)債表受損、就業(yè)收入承壓、預(yù)期轉(zhuǎn)弱等因素制約，消費(fèi)行為往往趨于謹(jǐn)慎，呈現(xiàn)“多儲(chǔ)蓄、少消費(fèi)”特征（見(jiàn)圖24），導(dǎo)致消費(fèi)難以顯著回升。如日本在長(zhǎng)達(dá)二十年的房?jī)r(jià)調(diào)整期間，居民消費(fèi)增速僅短期企穩(wěn)或小幅改善，直至2010年代房?jī)r(jià)重新回升后才步入中長(zhǎng)期增長(zhǎng)通道（見(jiàn)圖25）。2026年，受高庫(kù)存、高債務(wù)壓力及市場(chǎng)預(yù)期偏弱等多重因素影響，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)大概率仍處于筑底調(diào)整階段，這將構(gòu)成消費(fèi)恢復(fù)高度的重要制約。
基于以上分析，根據(jù)居民人均消費(fèi)支出=居民人均可支配收入×居民邊際消費(fèi)傾向公式。我們預(yù)計(jì)2026年名義居民人均可支配收入（略高于名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度）約增長(zhǎng)5.5%；同時(shí)假定居民邊際消費(fèi)傾向，存在悲觀、基準(zhǔn)、樂(lè)觀三種恢復(fù)情景，即疫后2020-2025年均值水平、較2025年小幅回升、以及恢復(fù)至疫情前趨勢(shì)水平，可測(cè)算出基準(zhǔn)情景下，2026年居民人均消費(fèi)支出約增長(zhǎng)5.7%，社零消費(fèi)增長(zhǎng)4.5%左右（見(jiàn)表2）。
（三）基建投資：結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向“軟硬并重”，預(yù)計(jì)2026年溫和回升
在“十五五”規(guī)劃強(qiáng)調(diào)“投資于物”與“投資于人”緊密結(jié)合的政策導(dǎo)向下，預(yù)計(jì)2026年將是基建結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化的一年。政府主導(dǎo)的投資重心，正從過(guò)去側(cè)重交通、能源等傳統(tǒng)“硬基建”，逐步轉(zhuǎn)向與教育、醫(yī)療等民生“軟基建”并重的新模式，這里討論的基建涵蓋上述兩大類(lèi)政府支持項(xiàng)目�；仡�2025年，兩類(lèi)投資增速均出現(xiàn)顯著放緩，其中民生類(lèi)投資更是陷入負(fù)增長(zhǎng)（見(jiàn)圖26），這主要受地方政府化解隱性債務(wù)及優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目匱乏的雙重制約。
展望2026年，在“十五五”重大項(xiàng)目布局落地、2025年末準(zhǔn)財(cái)政工具延續(xù)發(fā)力，以及專(zhuān)項(xiàng)債資金更多投向增量項(xiàng)目建設(shè)的共同支撐下，基建投資有望實(shí)現(xiàn)溫和回升。結(jié)構(gòu)上，傳統(tǒng)基建的數(shù)智化升級(jí)、新型基礎(chǔ)設(shè)施、安全韌性強(qiáng)基工程以及民生“軟基建”將成為主要的政策發(fā)力點(diǎn)。
1、資金端：專(zhuān)項(xiàng)債投向優(yōu)化與政策性金融工具延續(xù)發(fā)力形成雙重支撐。
一是專(zhuān)項(xiàng)債投向預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)“化債土儲(chǔ)占比下降、項(xiàng)目建設(shè)占比回升”的趨勢(shì)。2025年新增專(zhuān)項(xiàng)債額度較2024年增加5000億元，但前11個(gè)月實(shí)際用于基建與民生等新增項(xiàng)目建設(shè)的規(guī)模同比減少5137億元。其主要原因在于，用于化債與土地儲(chǔ)備（含保障性安居工程）合計(jì)占比升至約50%，規(guī)模較2024年同期增加近萬(wàn)億元（見(jiàn)圖27）。展望2026年，隨著部分省份退出債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)名單，以及土地收儲(chǔ)面臨收益平衡約束，預(yù)計(jì)新增專(zhuān)項(xiàng)債用于化債和土儲(chǔ)的比例將有所下降。同時(shí)新增額度有望保持適度增長(zhǎng)，2026年實(shí)際可投入項(xiàng)目建設(shè)的專(zhuān)項(xiàng)債資金規(guī)模預(yù)計(jì)將較2025年提升。
二是政策性金融工具將帶來(lái)可觀增量資金。根據(jù)三大政策性銀行公開(kāi)信息，2025年10月集中投放的5000億元新型政策性金融工具，預(yù)計(jì)可拉動(dòng)項(xiàng)目總投資約7.08萬(wàn)億元（見(jiàn)圖28）。若按4年建設(shè)周期平均投放，并假設(shè)2025年實(shí)際生效時(shí)長(zhǎng)約2個(gè)月，則推算該工具在2026年有望拉動(dòng)總投資約1.8萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)帶來(lái)增量資金約1.5萬(wàn)億元，成為基建投資資金來(lái)源的有力補(bǔ)充。
值得注意的是，清欠企業(yè)賬款提速可能對(duì)基建投資資金端形成階段性擠壓。自2015年以來(lái)，基建投資完成額與資金來(lái)源之間的缺口持續(xù)擴(kuò)大，2024年已超過(guò)4萬(wàn)億元（見(jiàn)圖29），這部分缺口主要由對(duì)上下游企業(yè)的應(yīng)付賬款構(gòu)成。2025年3月《加快加力清理拖欠企業(yè)賬款行動(dòng)方案》出臺(tái)后，多地已明確在2027年6月底前實(shí)現(xiàn)拖欠臺(tái)賬清零。在此政策推動(dòng)下，2026年清欠工作預(yù)計(jì)進(jìn)一步加快，可能導(dǎo)致部分增量資金優(yōu)先用于償還歷史欠款，從而對(duì)當(dāng)期新增投資形成一定擠出。
2、項(xiàng)目端：“十五五”重大項(xiàng)目落地與經(jīng)濟(jì)大省“挑大梁”形成重要支撐。
一方面，“五年規(guī)劃”開(kāi)局之年通常為項(xiàng)目釋放高峰。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，建筑業(yè)訂單在規(guī)劃期內(nèi)普遍呈“前高后低”節(jié)奏（見(jiàn)圖30）。2026年作為“十五五”開(kāi)局之年，重大工程清單的發(fā)布與啟動(dòng)，預(yù)計(jì)將帶來(lái)可觀的增量項(xiàng)目，緩解當(dāng)前基建投資面臨的項(xiàng)目約束。另一方面，經(jīng)濟(jì)大省在政策與空間上均具備穩(wěn)投資的潛力。政策導(dǎo)向上，“經(jīng)濟(jì)大省挑大梁”已成為明確主線。2025年新型政策性金融工具超七成投向經(jīng)濟(jì)大省項(xiàng)目，近期安排的地方債結(jié)存限額也明確用于其項(xiàng)目建設(shè)，“十五五”規(guī)劃建議亦明確強(qiáng)調(diào)這一中長(zhǎng)期導(dǎo)向。增長(zhǎng)空間上，2025年1-10月廣東、江蘇、安徽、湖南、山東、浙江等主要經(jīng)濟(jì)大省投資增速低于全國(guó)平均水平，形成較低基數(shù)，有利于2026年投資增速企穩(wěn)回升（見(jiàn)圖31）。
具體看，“十五五”規(guī)劃為基建投資明確了四大重點(diǎn)方向：一是推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施更新與數(shù)智化改造，預(yù)計(jì)存量設(shè)施規(guī)模龐大的經(jīng)濟(jì)大省將成為實(shí)施主力；二是適度超前建設(shè)新型基礎(chǔ)設(shè)施，信息通信網(wǎng)絡(luò)、全國(guó)一體化算力網(wǎng)及重大科技基礎(chǔ)設(shè)施等潛在投資空間較大；三是安全韌性強(qiáng)基工程，包括跨區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施統(tǒng)籌、國(guó)際運(yùn)輸通道多元化、能源布局優(yōu)化、現(xiàn)代化水網(wǎng)建設(shè)以及城市平急兩用設(shè)施等；四是逐步擴(kuò)容民生“軟基建”，順應(yīng)“投資于人”政策導(dǎo)向，適應(yīng)人口結(jié)構(gòu)變化和流動(dòng)趨勢(shì)，完善基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè)施布局。
（四）制造業(yè)投資：支撐與約束并存，2026年或有限回升
2025年制造業(yè)投資在疫后持續(xù)高增長(zhǎng)后出現(xiàn)明顯調(diào)整，1-11月同比增長(zhǎng)1.9%，較2024年回落7.3個(gè)百分點(diǎn)。本次調(diào)整呈現(xiàn)兩大特征：一是投資下行但生產(chǎn)回暖，同期制造業(yè)增加值未降反升；二是除基建外，地產(chǎn)、出口、消費(fèi)等主要需求增速降幅均不及制造業(yè)投資。這表明本輪調(diào)整不僅是需求放緩的被動(dòng)結(jié)果，更是企業(yè)在出口預(yù)期轉(zhuǎn)弱與反內(nèi)卷政策導(dǎo)向下，主動(dòng)進(jìn)行資本開(kāi)支調(diào)整與產(chǎn)能再平衡的戰(zhàn)略選擇（見(jiàn)圖32）。
展望2026年，出口前景明朗化、企業(yè)盈利改善以及“十五五”產(chǎn)業(yè)布局，將共同支撐制造業(yè)投資企穩(wěn)回升。但反內(nèi)卷政策約束、房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷以及企業(yè)出海提速，將制約其回升空間，預(yù)計(jì)全年制造業(yè)投資呈有限回升態(tài)勢(shì)。
一是出口不確定性下降、企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)以及“十五五”產(chǎn)業(yè)布局，共同支撐制造業(yè)投資企穩(wěn)回升。其一，出口不確定性降低。2025年出口相關(guān)制造業(yè)投資增速由高于整體變?yōu)榈陀谡w（見(jiàn)圖33），主要受美國(guó)加征關(guān)稅預(yù)期影響。隨著10月份中美談判為關(guān)稅爭(zhēng)端設(shè)定一年暫停期，2026年出口前景趨于明朗，有助于修復(fù)制造業(yè)企業(yè)的謹(jǐn)慎投資預(yù)期。其二，企業(yè)盈利初步改善。作為領(lǐng)先指標(biāo)，2025年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)結(jié)束連續(xù)三年負(fù)增長(zhǎng)，1–10月同比增長(zhǎng)1.9%，預(yù)示著2026年制造業(yè)投資增速有望企穩(wěn)回升（見(jiàn)圖34）。但當(dāng)前盈利增速仍較低且存在波動(dòng)，加之近年來(lái)投資高增與盈利負(fù)增的缺口或仍需彌合，盈利對(duì)投資的支撐在2026年可能相對(duì)有限。其三，“十五五”產(chǎn)業(yè)布局打開(kāi)長(zhǎng)期空間�！督ㄗh》將“建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，鞏固壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì)根基”列為首要戰(zhàn)略任務(wù)，并明確“智能化、綠色化、融合化”發(fā)展路徑，為制造業(yè)投資提供了清晰指引。據(jù)發(fā)改委估算，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)“優(yōu)化提升”未來(lái)五年可帶來(lái)約10萬(wàn)億元新增市場(chǎng)；新興產(chǎn)業(yè)與未來(lái)產(chǎn)業(yè)的培育壯大，未來(lái)十年新增規(guī)模更相當(dāng)于再造一個(gè)中國(guó)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。
二是“反內(nèi)卷”政策推進(jìn)、房地產(chǎn)低迷以及企業(yè)出海加速，將制約投資回升空間。其一，“反內(nèi)卷”政策繼續(xù)抑制企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿。參考2016年供給側(cè)改革經(jīng)驗(yàn)，制造業(yè)投資趨勢(shì)性回升往往以PPI同比轉(zhuǎn)正為關(guān)鍵信號(hào)（見(jiàn)圖35）。當(dāng)前產(chǎn)能利用率仍處低位，PPI轉(zhuǎn)正時(shí)點(diǎn)預(yù)計(jì)在2026年中附近，意味著企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿將繼續(xù)面臨政策約束。其二，房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷的拖累效應(yīng)延續(xù)。2025年上游原材料制造業(yè)投資受房地產(chǎn)深度調(diào)整影響已陷入負(fù)增長(zhǎng)，2026年這一結(jié)構(gòu)性拖累預(yù)計(jì)難以扭轉(zhuǎn)。其三，企業(yè)加速出�？赡芊至鞅就镣顿Y。在貿(mào)易環(huán)境日趨復(fù)雜和“走出去”政策引導(dǎo)下，國(guó)內(nèi)制造業(yè)企業(yè)正加快出海布局。這雖有助于分散地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，但短期會(huì)導(dǎo)致部分原本用于國(guó)內(nèi)的長(zhǎng)期資本轉(zhuǎn)向海外，對(duì)本土制造業(yè)投資形成直接壓力。
（五）房地產(chǎn)投資：預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)筑底
2025年的房地產(chǎn)市場(chǎng)，整體仍處于自2021年年中深度調(diào)整后的筑底階段，呈三大特點(diǎn)：一是供需兩側(cè)均呈深度調(diào)整。地產(chǎn)銷(xiāo)售在2025年一季度小幅回升后，二季度再度回落，需求端銷(xiāo)售面積增速降幅擴(kuò)大，1-10月商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)下降6.8%，連續(xù)7個(gè)月降幅擴(kuò)大。同時(shí)，供給端的新開(kāi)工面積、施工面積、竣工面積、開(kāi)發(fā)投資累計(jì)增速分別為-19.8%、-9.4%、-16.9%、-14.7%，降幅較大，供給指標(biāo)未見(jiàn)明顯起色（見(jiàn)圖36）。二是房地產(chǎn)價(jià)格尚未止跌。與最高點(diǎn)相比，70個(gè)大中城市新房、二手房?jī)r(jià)格調(diào)整幅度分別為10.8%、18.9%（見(jiàn)圖37），降幅仍在擴(kuò)大，且二手房調(diào)整幅度明顯高于新房。分城市看，一、二線城市新房?jī)r(jià)格跌幅持續(xù)小于三線城市，盡管今年一季度曾短暫企穩(wěn)，但二季度以來(lái)重回跌勢(shì)，市場(chǎng)持續(xù)回暖乏力（見(jiàn)圖38）。三是去庫(kù)存壓力較大。從待售商品房去庫(kù)存壓力看，10月存銷(xiāo)比為9.1倍（見(jiàn)圖39），仍處于有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的高位水平，去庫(kù)存仍是未來(lái)主要任務(wù)。
展望2026年，房地產(chǎn)繼續(xù)筑底可能性偏大，預(yù)計(jì)全年投資累計(jì)增速為-10%左右。其一，2026年房地產(chǎn)市場(chǎng)仍將受到高庫(kù)存、價(jià)格預(yù)期難以扭轉(zhuǎn)、部分房企信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)等約束。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)遵循“量先于價(jià)”的路徑，鑒于市場(chǎng)銷(xiāo)售降幅持續(xù)擴(kuò)大，短期內(nèi)市場(chǎng)大概率繼續(xù)筑底，但在低基數(shù)效應(yīng)影響下，各項(xiàng)指標(biāo)降幅有望收窄。其二，雖然地產(chǎn)整體仍未企穩(wěn)，但短期內(nèi)大規(guī)模政策刺激的必要性有所下降。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接影響正在減弱。數(shù)據(jù)顯示，2024年房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值占GDP比重已降至21%左右，與“三新經(jīng)濟(jì)”的占比大致相當(dāng)（見(jiàn)圖40）。在經(jīng)濟(jì)動(dòng)能逐步切換的背景下，短期政策的重心更傾向于“防風(fēng)險(xiǎn)”與“托底”，即確保市場(chǎng)不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、支持合理住房需求。預(yù)計(jì)未來(lái)政策將重點(diǎn)聚焦于城市更新與推動(dòng)“好房子建設(shè)”，當(dāng)前中央已經(jīng)下發(fā)超200億的城市更新定額補(bǔ)助以及800億元的城市更新專(zhuān)項(xiàng)中央預(yù)算內(nèi)投資，預(yù)計(jì)將在一定程度上帶動(dòng)房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)。
（六）出口：外需分化與新動(dòng)能蓄力，預(yù)計(jì)全年增長(zhǎng)3-5%
2025年1-10月，我國(guó)出口額累計(jì)增長(zhǎng)5.3%，增速與2024年全年持平。盡管面臨美國(guó)持續(xù)高關(guān)稅沖擊，但展現(xiàn)出了較強(qiáng)韌性（見(jiàn)圖41），對(duì)GDP形成重要支撐。出口強(qiáng)韌性原因有三：一是出口數(shù)量增長(zhǎng)和價(jià)格因素拖累的減弱（見(jiàn)圖42）；二是出口目的地的多元化，盡管對(duì)美出口大幅下降，但對(duì)東盟、非洲及歐盟等非美經(jīng)濟(jì)體的出口有效彌補(bǔ)了這一缺口（見(jiàn)圖43）；三是我國(guó)新動(dòng)能和高附加值產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)（見(jiàn)圖44），產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升帶動(dòng)出口需求上行。
展望2026年，我國(guó)出口將面臨機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的復(fù)雜局面：一方面，全球貿(mào)易增長(zhǎng)整體放緩，美國(guó)“搶進(jìn)口”透支效應(yīng)顯現(xiàn)、歐美需求放緩以及潛在貿(mào)易摩擦升溫，疊加高基數(shù)效應(yīng)的拖累，將對(duì)出口增速形成制約；另一方面，全球降息周期有望溫和提振外需，而我國(guó)在AI等新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)、出口結(jié)構(gòu)向高技術(shù)高附加值升級(jí)，同時(shí)企業(yè)加速出海，深化與東盟、非洲等非美市場(chǎng)合作，為出口提供結(jié)構(gòu)性支撐。預(yù)計(jì)2026年全年增長(zhǎng)約3-5%。
一是降息周期提振作用有限，多重結(jié)構(gòu)性因素仍將壓制2026年全球貿(mào)易增長(zhǎng)。在全球通脹持續(xù)回落的背景下，主要央行陸續(xù)開(kāi)啟降息，有助于降低融資成本，刺激消費(fèi)與投資，推動(dòng)全球需求回暖。然而，WTO、IMF和OECD等國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)2026年全球貿(mào)易量增速的預(yù)測(cè)分別為0.5%、2.3%和1.7%，雖有差異，但普遍低于2025年水平，反映出貿(mào)易前景仍面臨顯著挑戰(zhàn)。主要原因有三：一是供給端擾動(dòng)。2025年上半年，美國(guó)企業(yè)為規(guī)避預(yù)期中的關(guān)稅上調(diào)而集中“搶進(jìn)口”，形成短期需求高峰，導(dǎo)致庫(kù)存高企；進(jìn)入2026年后，企業(yè)將大幅削減進(jìn)口以去庫(kù)存，拖累美國(guó)國(guó)內(nèi)需求。二是需求側(cè)疲弱。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩、企業(yè)和消費(fèi)者信心低迷，而新興市場(chǎng)受外部需求收縮等因素制約，難以有效對(duì)沖整體需求下滑。三是成本端壓力。地緣政治與政策不確定性加速供應(yīng)鏈重構(gòu)，推高運(yùn)輸、合規(guī)等運(yùn)營(yíng)成本；同時(shí)，商品貿(mào)易萎縮也抑制了與之關(guān)聯(lián)的運(yùn)輸、物流等服務(wù)需求，進(jìn)一步削弱貿(mào)易活力。
二是出海浪潮下，我國(guó)出口在非美市場(chǎng)有望獲得持續(xù)性支撐。其一，美國(guó)市場(chǎng)受“搶進(jìn)口”庫(kù)存壓制。2024年11月至2025年4月，美國(guó)企業(yè)為規(guī)避預(yù)期關(guān)稅大幅提前進(jìn)口，造成庫(kù)存顯著積壓；盡管關(guān)稅現(xiàn)已下調(diào)，但高庫(kù)存仍將持續(xù)抑制后續(xù)進(jìn)口動(dòng)能（見(jiàn)圖45）。其二，中歐貿(mào)易摩擦升溫制約歐洲需求。近年來(lái)我國(guó)對(duì)歐高技術(shù)產(chǎn)品出口占比持續(xù)提升，已結(jié)構(gòu)性超越歐盟對(duì)華出口比重（見(jiàn)圖46），加劇其產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下滑擔(dān)憂，可能引發(fā)更多貿(mào)易限制措施。其三，出海深化與多元化布局強(qiáng)化非美市場(chǎng)支撐。在東盟，即便轉(zhuǎn)口貿(mào)易增速放緩，中國(guó)企業(yè)加速投資設(shè)廠、嵌入?yún)^(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈，仍將持續(xù)帶動(dòng)中間品出口增長(zhǎng)；在非洲，基建合作深化持續(xù)釋放機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)施等需求，有力支撐對(duì)非出口擴(kuò)張（見(jiàn)圖47）。
三是全球AI產(chǎn)業(yè)投資加速，推動(dòng)我國(guó)以高技術(shù)、高附加值產(chǎn)品為代表的新動(dòng)能出口持續(xù)受益，并進(jìn)一步增強(qiáng)出口增長(zhǎng)的韌性。WTO《世界貿(mào)易展望報(bào)告》顯示，2025年上半年，AI相關(guān)商品已成為全球貿(mào)易增長(zhǎng)的核心引擎，貢獻(xiàn)了近一半的增量（見(jiàn)圖48）。在此背景下，我國(guó)出口結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高技術(shù)、高附加值產(chǎn)品占比穩(wěn)步提升；疊加在相關(guān)領(lǐng)域不斷增強(qiáng)的自主創(chuàng)新與制造能力，我國(guó)有望更充分把握本輪AI技術(shù)革命帶來(lái)的貿(mào)易機(jī)遇，為出口穩(wěn)定提供有力支撐。
四是價(jià)格因素或溫和支撐出口增速，但2025年高基數(shù)將壓制整體增速。其一，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，CRB現(xiàn)貨指數(shù)同比增速領(lǐng)先出口價(jià)格增速6個(gè)月左右（見(jiàn)圖49），在2026年全球制造業(yè)復(fù)蘇以及全球央行降息的大背景下，CRB現(xiàn)貨指數(shù)或溫和上行，對(duì)出口價(jià)格形成支撐。其二，2025年全年出口增長(zhǎng)超預(yù)期，將形成較高的基數(shù)，抑制2026年出口同比增速表現(xiàn)。
（七）通脹：回升趨勢(shì)明確，GDP平減指數(shù)有望升至0%附近
2025年前三季度，GDP平減指數(shù)累計(jì)下降1.1%，降幅較上年擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)10個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)。結(jié)構(gòu)上，1-11月份CPI和PPI同比分別增長(zhǎng)0.0%和-2.7%，預(yù)計(jì)2025年中樞均不升反降，低物價(jià)格局延續(xù)（見(jiàn)圖50）。但近期出現(xiàn)積極信號(hào)，核心CPI升至1%上方，PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正，外部輸入性因素以及國(guó)內(nèi)政策效應(yīng)顯現(xiàn)均有貢獻(xiàn)。預(yù)計(jì)2026年通脹回升趨勢(shì)延續(xù)，全年CPI和PPI分別增長(zhǎng)0.7%和-0.3%左右，平減指數(shù)將從2025年的-0.9%左右回升至0%附近。
1、CPI：低基數(shù)和服務(wù)消費(fèi)支撐，預(yù)計(jì)全年增長(zhǎng)0.7%左右
2025年CPI呈現(xiàn)“前三季度筑底、四季度回升”走勢(shì)，結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為“食品能源拖累、核心CPI支撐”的分化格局。預(yù)計(jì)在翹尾因素轉(zhuǎn)正，服務(wù)業(yè)政策加碼的支撐下，2026年CPI中樞回升趨勢(shì)明確，但豬、油價(jià)格均受制于供給充足，難以貢獻(xiàn)環(huán)比增量，加上居民“就業(yè)-收入”循環(huán)改善有限、服務(wù)業(yè)政策效果不宜高估，CPI回升幅度溫和。
一是預(yù)計(jì)2026年CPI翹尾因素將由拖累轉(zhuǎn)為支撐。CPI同比增速可分解為翹尾因素與新漲價(jià)因素，其中翹尾因素是指上年價(jià)格環(huán)比變動(dòng)對(duì)本年同比價(jià)格的滯后影響。根據(jù)2025年CPI環(huán)比走勢(shì)測(cè)算，2026年翹尾因素在多數(shù)月份將轉(zhuǎn)為正向貢獻(xiàn)，均值約為0.3%，較2025年（約-0.4%）提升0.7個(gè)百分點(diǎn)，呈“前高后低”走勢(shì)（見(jiàn)圖51）。
二是豬、油價(jià)格均面臨供給側(cè)制約，對(duì)環(huán)比增速的貢獻(xiàn)有限。豬肉方面，預(yù)計(jì)受居民飲食結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及違規(guī)吃喝管控政策等影響，需求穩(wěn)中趨降，2026年豬價(jià)走勢(shì)主要取決于供給去化程度。由于行業(yè)規(guī)�；B(yǎng)殖比例提高，本輪生豬產(chǎn)能去化速度明顯偏慢。截至2025年10月，能繁母豬存欄較2024年11月高點(diǎn)僅下降2.2%，且持續(xù)高于3900萬(wàn)頭的正常保有量，處于政策“綠色合理區(qū)間”的上沿（見(jiàn)圖52）。按照約10個(gè)月的養(yǎng)殖周期推算，2026年四季度前生豬供給將保持充裕，豬肉價(jià)格環(huán)比上漲動(dòng)力較弱，全年大概率延續(xù)低位震蕩格局。原油方面，2026年全球供給過(guò)剩格局預(yù)計(jì)延續(xù)，油價(jià)亦將低位運(yùn)行。2025年OPEC+增產(chǎn)及美國(guó)等地產(chǎn)量增長(zhǎng)，已導(dǎo)致原油供需缺口持續(xù)走闊。盡管OPEC+計(jì)劃在2026年一季度暫停增產(chǎn)，但俄羅斯原油供應(yīng)可能隨俄烏沖突緩和而逐步回歸，加上2026年全球需求疲弱，使得原油供給過(guò)剩格局難以扭轉(zhuǎn)。據(jù)國(guó)際能源署（IEA）和美國(guó)能源信息署（EIA）預(yù)測(cè)，2026年全球原油供需缺口將分別達(dá)400萬(wàn)桶/天和218萬(wàn)桶/天，均處于歷史高位（見(jiàn)圖53）。受此影響，主要機(jī)構(gòu)已普遍下調(diào)2026年油價(jià)預(yù)期，中樞預(yù)計(jì)在55–65美元/桶（見(jiàn)圖54），與年末水平相近，大概率呈低位震蕩走勢(shì)。
三是核心CPI大概率弱于2025年，預(yù)計(jì)拉動(dòng)CPI新漲價(jià)因素0.4個(gè)百分點(diǎn)。2025年核心CPI增速呈逐季上行態(tài)勢(shì)，10-11月同比增長(zhǎng)1.2%，較2024年四季度提高0.9個(gè)百分點(diǎn)，其中核心商品貢獻(xiàn)0.7個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)僅貢獻(xiàn)0.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖55）。
預(yù)計(jì)2026年核心商品拉動(dòng)將趨于減弱。主要源于2025年支撐其回升的兩大因素在2026年均將減弱。一方面，“以舊換新”政策對(duì)耐用品價(jià)格的提振作用預(yù)計(jì)回落。由于耐用品置換周期較長(zhǎng)，隨著政策初期潛在需求集中釋放，后續(xù)政策提振效應(yīng)將邊際遞減，實(shí)際上9月份以來(lái)相關(guān)商品價(jià)格同比增速已高位回落（見(jiàn)圖56）；另一方面，2025年CPI其他用品和服務(wù)分項(xiàng)對(duì)核心CPI的拉動(dòng)作用持續(xù)提升，10-11月份為0.5個(gè)百分點(diǎn)，較2024年四季度提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，這主要受益于國(guó)際黃金價(jià)格大幅上漲。展望2026年，預(yù)計(jì)黃金價(jià)格仍可能受央行購(gòu)金需求支撐，但其漲幅或?qū)⑦h(yuǎn)低于2025年約60%的水平（較2024年底），對(duì)核心CPI的支撐相應(yīng)減弱。
預(yù)計(jì)2026年服務(wù)業(yè)價(jià)格有望受到政策支撐。近年來(lái)受房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整影響， CPI居住服務(wù)價(jià)格同比增速長(zhǎng)期徘徊在0附近，預(yù)計(jì)2026年亦難以顯著改善（見(jiàn)圖57）。服務(wù)價(jià)格能否回升，將取決于旅游、醫(yī)療、教育等非居住類(lèi)服務(wù)的價(jià)格彈性。政策層面有望提供重要支撐：一方面，隨著“以舊換新”政策對(duì)商品消費(fèi)的拉動(dòng)效應(yīng)減弱，2026年補(bǔ)貼范圍有望擴(kuò)展至服務(wù)領(lǐng)域，形成直接刺激；另一方面，擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)是“十五五”時(shí)期實(shí)現(xiàn)提升居民消費(fèi)率目標(biāo)的核心抓手，預(yù)計(jì)文旅、養(yǎng)老、醫(yī)療等領(lǐng)域?qū)⒊蔀檎甙l(fā)力重點(diǎn)。當(dāng)前鼓勵(lì)中小學(xué)生放春秋假、落實(shí)帶薪休假等舉措，正是為了創(chuàng)造消費(fèi)場(chǎng)景、釋放服務(wù)消費(fèi)潛力的先行嘗試。但服務(wù)價(jià)格回升幅度預(yù)計(jì)有限。其一，居民“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)仍面臨壓力。服務(wù)價(jià)格能否持續(xù)回升，根本上取決于該循環(huán)的改善程度。目前BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)仍處于歷史低位區(qū)間，預(yù)示著2026年就業(yè)市場(chǎng)依然承壓（見(jiàn)圖58），將從基礎(chǔ)上制約消費(fèi)能力釋放與服務(wù)價(jià)格上漲空間。其二，服務(wù)消費(fèi)補(bǔ)貼政策效果可能受限。盡管政策方向明確，但服務(wù)補(bǔ)貼在實(shí)際執(zhí)行中面臨消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)雜、監(jiān)管成本高等挑戰(zhàn)，政策傳導(dǎo)效率可能弱于商品補(bǔ)貼，對(duì)價(jià)格的提振作用可能較為有限。
綜合看，2026年核心CPI將呈現(xiàn)“核心商品拉動(dòng)減弱、服務(wù)拉動(dòng)提升”的特征，預(yù)計(jì)核心CPI新漲價(jià)因素略低于2025年，與2020-2025年均值水平相當(dāng)（見(jiàn)圖59），拉動(dòng)CPI上漲約0.4個(gè)百分點(diǎn)。
2、PPI：預(yù)計(jì)全年約增長(zhǎng)-0.3%，年中附近轉(zhuǎn)正
2025年P(guān)PI呈“上半年繼續(xù)下探、下半年降幅收窄”走勢(shì)，結(jié)構(gòu)上體現(xiàn)為“外部原油弱、有色強(qiáng)，內(nèi)部反內(nèi)卷政策支撐漸顯”的特征。預(yù)計(jì)在翹尾因素拖累減弱、國(guó)際有色金屬價(jià)格上漲以及反內(nèi)卷政策的共同支撐下，2026年P(guān)PI同比有望回升，預(yù)計(jì)全年約增長(zhǎng)約-0.3%，于年中附近轉(zhuǎn)正，整體呈“前升后穩(wěn)”走勢(shì)。
一是預(yù)計(jì)PPI翹尾因素拖累大幅減弱。首先，根據(jù)2025年環(huán)比走勢(shì)測(cè)算，2026年P(guān)PI翹尾因素約為-0.4%，較2025年收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)。其次，其影響呈“前低后高”走勢(shì)，上半年對(duì)同比增速仍有拖累，但下半年將轉(zhuǎn)為正向支撐（見(jiàn)圖60）。
二是海外輸入性因素將為PPI環(huán)比提供支撐。2023年以來(lái)國(guó)際原油和有色金屬價(jià)格走勢(shì)持續(xù)分化（見(jiàn)圖61），根源在于全球能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與AI科技革命催生的電力需求變化。這一趨勢(shì)在2026年難以逆轉(zhuǎn)，“有色強(qiáng)、原油弱”格局預(yù)計(jì)延續(xù)。具體看，原油對(duì)PPI環(huán)比的拖累預(yù)計(jì)減弱。盡管全球供給過(guò)�？赡艹掷m(xù)，但OPEC+財(cái)政平衡油價(jià)與美國(guó)頁(yè)巖油成本共同構(gòu)筑油價(jià)底部，2026年國(guó)際油價(jià)大概率維持低位震蕩，進(jìn)一步下探空間有限。相比之下，有色金屬將繼續(xù)對(duì)PPI環(huán)比形成正向拉動(dòng)。除了長(zhǎng)期需求的有力支撐外，當(dāng)前黃金/銅價(jià)比值處于歷史高位區(qū)間（見(jiàn)圖62），從大宗商品輪動(dòng)規(guī)律看,這預(yù)示著以銅為代表的有色金屬價(jià)格具備一定補(bǔ)漲動(dòng)力和空間。
三是反內(nèi)卷政策將繼續(xù)對(duì)國(guó)內(nèi)定價(jià)商品價(jià)格形成溫和支撐。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確將深入整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)作為破解經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”矛盾的關(guān)鍵路徑，預(yù)計(jì)隨著相關(guān)規(guī)則制度進(jìn)一步落地，相關(guān)行業(yè)價(jià)格溫和回升將是確定性方向。但本輪價(jià)格上漲幅度預(yù)計(jì)低于2015?2016年供給側(cè)改革時(shí)期，主要受以下兩方面制約：其一，當(dāng)前政策效果呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。2025年7月份反內(nèi)卷政策落地以來(lái)，PPI環(huán)比回升主要集中在煤炭、鋼鐵等上游行業(yè)，而中下游制造業(yè)及房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)價(jià)格尚未止跌（見(jiàn)圖63），工業(yè)產(chǎn)能利用率也持續(xù)處于低位，反映出整體產(chǎn)能去化仍需時(shí)間（見(jiàn)圖64）。其二，價(jià)格由上游向中下游傳導(dǎo)面臨明顯約束。本輪反內(nèi)卷更側(cè)重市場(chǎng)化、法治化手段，且中下游行業(yè)以民營(yíng)企業(yè)為主，產(chǎn)能調(diào)整節(jié)奏可能相對(duì)平緩。同時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于調(diào)整階段，內(nèi)需復(fù)蘇力度大概率溫和，需求側(cè)難以對(duì)價(jià)格回升形成明顯拉動(dòng)。綜上，對(duì)2026年P(guān)PI增速回升保持審慎樂(lè)觀。假設(shè)2025年11月至2026年12月PPI環(huán)比均值分別為0%及供給側(cè)改革時(shí)期約四分之一的水平（從止跌首月起算相同時(shí)長(zhǎng)），估算結(jié)果顯示，2026年P(guān)PI同比分別增長(zhǎng)-0.5%和0.0%，分別于7月和6月轉(zhuǎn)正（見(jiàn)圖65）。
（八）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：名義GDP向?qū)嶋HGDP回歸，全年增長(zhǎng)5%左右
根據(jù)上文對(duì)三大需求的預(yù)測(cè)分析，以及2025年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)來(lái)年的安排部署和政策取向，預(yù)計(jì)在“十五五”規(guī)劃開(kāi)局之年，政策將主動(dòng)靠前發(fā)力，全年有望保持相對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，實(shí)際GDP增長(zhǎng)5%左右（見(jiàn)圖66）。在需求刺激政策加力、綜合式整治“內(nèi)卷”力度加大和低基數(shù)的疊加影響下，全社會(huì)通脹中樞水平即GDP平減指數(shù)將提升至0%左右，名義GDP增速有望向?qū)嶋HGDP增速回歸。
三、政策展望：力度平穩(wěn)，提質(zhì)增效
（一）財(cái)政政策：總量平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化和改革舉措并舉
2025年 1-10月份廣義財(cái)政（一般公共預(yù)算+政府性基金預(yù)算）支出同比增長(zhǎng)5.2%，自2021年以來(lái)首次超過(guò)名義經(jīng)濟(jì)增速（見(jiàn)圖67），顯示財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)作用增強(qiáng)。具體呈現(xiàn)以下特征：一是收入呈弱恢復(fù)，但基礎(chǔ)仍待穩(wěn)固。2025年廣義財(cái)政收入預(yù)算目標(biāo)設(shè)定較低，僅為0.2%。1?10月實(shí)際同比增長(zhǎng)0.2%，雖已達(dá)到年初預(yù)算，但延續(xù)了2021年以來(lái)“非稅收入增速高于預(yù)算、稅收與土地收入增速低于預(yù)算”的結(jié)構(gòu)性特征（見(jiàn)圖68），收入回升基礎(chǔ)尚不牢固。二是支出力度前高后低，總體仍落后于預(yù)算。1?10月廣義財(cái)政支出同比增長(zhǎng)5.2%，低于全年9.3%的預(yù)算目標(biāo)（見(jiàn)圖67）。從走勢(shì)看，2025年廣義財(cái)政支出增速呈“先升后降”，10月當(dāng)月同比下降19.1%；即便剔除高基數(shù)影響，兩年平均增速也降至?1.3%（見(jiàn)圖69），對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐作用有所減弱。三是“投資于人”力度加大，對(duì)基建的支持減弱。1?10月公共財(cái)政支出中，基建類(lèi)支出同比下降6.6%，民生類(lèi)支出則同比增長(zhǎng)5.6%。從結(jié)構(gòu)占比看，民生類(lèi)支出占比較2024年提升2.6個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到39.3%（見(jiàn)圖70），反映財(cái)政支出進(jìn)一步向民生領(lǐng)域傾斜。
展望2026年，財(cái)政政策將延續(xù)更加積極總基調(diào)，重心由規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向提質(zhì)增效，重點(diǎn)推動(dòng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與改革落地。預(yù)計(jì)2026年赤字率維持在4%左右，廣義財(cái)政赤字占GDP比重約9.7%-10.5%，與2025年基本相當(dāng)。支出結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步向“投資于人”傾斜，民生支出占比有望持續(xù)提升，同時(shí)優(yōu)化“投資于物”的投向與效率。健全地方收入體系、規(guī)范稅收優(yōu)惠與補(bǔ)貼等財(cái)稅改革舉措也有望實(shí)質(zhì)性落地，以增強(qiáng)地方自主財(cái)力。
1、財(cái)政政策延續(xù)更加積極總基調(diào)，預(yù)計(jì)廣義財(cái)政赤字率總體穩(wěn)定
一是短期穩(wěn)增長(zhǎng)壓力與實(shí)現(xiàn)“十五五”良好開(kāi)局，要求財(cái)政保持必要力度。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)短期下行壓力加大，截至2025年11月投資累計(jì)增速已連續(xù)3個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，消費(fèi)單月增速也降至1.3%，亟需財(cái)政政策適時(shí)加力，為實(shí)現(xiàn)“十五五”良好開(kāi)局提供支撐。同時(shí)，2026年作為“十五五”開(kāi)局之年，要在質(zhì)的有效提升上取得更大突破，并著力促進(jìn)形成更多由內(nèi)需主導(dǎo)、消費(fèi)拉動(dòng)、內(nèi)生增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，這也要求財(cái)政在赤字規(guī)模、債務(wù)總量和支出強(qiáng)度上提供必要且持續(xù)的支持，相關(guān)指標(biāo)占GDP的比重不宜大幅下調(diào)。
二是存量政策與資金效能仍有釋放空間，財(cái)政大幅擴(kuò)張的必要性較低。2025年財(cái)政政策已轉(zhuǎn)向“更加積極”，廣義赤字率較上年提升1.8個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)近年來(lái)除疫情外新高（見(jiàn)圖71），政策力度已較充分，在財(cái)政可持續(xù)性約束下繼續(xù)大幅擴(kuò)張的空間有限。此外，2025年預(yù)算內(nèi)赤字使用進(jìn)度相對(duì)落后，預(yù)計(jì)將形成一定規(guī)模的結(jié)轉(zhuǎn)資金（見(jiàn)圖72），可用于2026年支出；加上2025年10月推出的準(zhǔn)財(cái)政工具也主要于2026年落地，未來(lái)財(cái)政發(fā)力將更側(cè)重于盤(pán)活存量資金、加強(qiáng)政策協(xié)同與提升資金使用效能。
三是地方財(cái)政困難較大，要求中央加杠桿并保持必要專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模。在土地收入持續(xù)收縮的背景下，地方政府自主擴(kuò)大投資的能力和意愿均顯不足。為此，一方面中央政府需要適度加杠桿，超長(zhǎng)期特別國(guó)債有必要進(jìn)一步擴(kuò)容，在“兩重兩新”方面發(fā)揮更大的作用。另一方面，專(zhuān)項(xiàng)債券也需保持必要規(guī)模，并進(jìn)一步優(yōu)化投向結(jié)構(gòu)，保障地方層面合理的投資資金需求。
綜合看，預(yù)計(jì)2026年財(cái)政赤字率將繼續(xù)設(shè)定在4%左右，對(duì)應(yīng)赤字規(guī)模約5.9-6.0萬(wàn)億元；專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模有望提升至4.9-5萬(wàn)億元；特別國(guó)債（含補(bǔ)充銀行資本金）預(yù)計(jì)安排1.5-2.5萬(wàn)億元。疊加此前已安排的2萬(wàn)億元化債額度，在不考慮盤(pán)活存量債務(wù)限額的情況下，2026年廣義財(cái)政赤字規(guī)模預(yù)計(jì)約為14.3-15.5萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)廣義財(cái)政赤字率約9.7%-10.5%，與2025年10.2%的水平基本相當(dāng)（見(jiàn)圖71）。
2、預(yù)計(jì)財(cái)政支出結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，重心進(jìn)一步向“投資于人”傾斜
“十五五”規(guī)劃建議明確提出“投資于物和投資于人緊密結(jié)合”，2025年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)”。預(yù)計(jì)未來(lái)財(cái)政將逐步優(yōu)化“投資于物”，并將“投資于人”擺在更加突出的位置，推動(dòng)財(cái)政資金更多向民生領(lǐng)域傾斜。2026年財(cái)政支出有望在以下三方面重點(diǎn)發(fā)力。
一是加大直達(dá)消費(fèi)者的普惠支持。一般公共財(cái)政中教育、社保、醫(yī)療等民生類(lèi)支出占比預(yù)計(jì)繼續(xù)提高，圍繞“生育、養(yǎng)育、教育、養(yǎng)老”的全生命周期財(cái)政支持體系將進(jìn)一步完善；“以舊換新”等促消費(fèi)政策有望從實(shí)物商品延伸至服務(wù)領(lǐng)域，以提升政策覆蓋面和實(shí)效。
二是優(yōu)化政府投資方向與結(jié)構(gòu)。無(wú)論投資于物還是投資于人，我國(guó)都有廣闊空間。2026年將重點(diǎn)圍繞優(yōu)化實(shí)施“兩重”項(xiàng)目、加強(qiáng)地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券用途管理等方面展開(kāi)，推動(dòng)投資更加精準(zhǔn)有效。預(yù)計(jì)“兩重”項(xiàng)目資金將更多向養(yǎng)老、托育等民生短板以及水利等安全韌性基礎(chǔ)設(shè)施傾斜；新增專(zhuān)項(xiàng)債券投向有望從化債、土儲(chǔ)等領(lǐng)域，逐步回歸基建與民生重點(diǎn)方向。
三是強(qiáng)化政府采購(gòu)引導(dǎo)功能。根據(jù)自2026年1月1日起施行的《關(guān)于在政府采購(gòu)中實(shí)施本國(guó)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)及相關(guān)政策的通知》，規(guī)模龐大的采購(gòu)資金將更有力地引導(dǎo)至創(chuàng)新、綠色、民生等重點(diǎn)領(lǐng)域，在直接拉動(dòng)需求的同時(shí)，發(fā)揮對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化的牽引作用。
3、預(yù)計(jì)財(cái)稅改革有望實(shí)質(zhì)性落地，重點(diǎn)增強(qiáng)地方自主財(cái)力
“十五五”規(guī)劃提出“發(fā)揮積極財(cái)政政策作用，增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性”。增強(qiáng)地方自主財(cái)力，正是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的核心路徑與內(nèi)在要求。預(yù)計(jì)2026年財(cái)稅改革將圍繞這一關(guān)鍵問(wèn)題，從兩方面重點(diǎn)推進(jìn)改革舉措落地。
一是健全地方收入體系，拓展其可持續(xù)稅源。2021年以來(lái)地方財(cái)力整體承壓，土地財(cái)政收縮是主要拖累；非稅收入占比雖然上升，但可持續(xù)性不足（見(jiàn)圖73），制約了地方發(fā)展經(jīng)濟(jì)積極性與民生保障能力。2026年稅制改革有望在三個(gè)方向加快落地：一是消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)后移并穩(wěn)步下劃地方。2024年消費(fèi)稅約占全部稅收收入的10%，目前為中央獨(dú)享稅，改革后既可增加地方財(cái)力，也能激勵(lì)地方改善消費(fèi)環(huán)境。其二，優(yōu)化增值稅等共享稅的地方分享比例。目前增值稅、企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅等主要共享稅，占全部稅收收入的7成左右（見(jiàn)圖74），適當(dāng)提高地方分成比例，可直接增強(qiáng)地方自主財(cái)力。其三，鼓勵(lì)探索將財(cái)產(chǎn)稅、數(shù)字稅等作為地方稅新來(lái)源，這是長(zhǎng)期改革方向，既能增加直接稅占比，又符合數(shù)字經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展趨勢(shì)。
二是規(guī)范稅收優(yōu)惠與補(bǔ)貼，穩(wěn)定宏觀稅負(fù)。我國(guó)宏觀稅負(fù)（稅收收入/GDP）自2012年持續(xù)回落，2024年已降至13.0%，累計(jì)下降5.4個(gè)百分點(diǎn)。這一變化既源于制度性減稅降費(fèi)，也與部分地區(qū)通過(guò)違規(guī)補(bǔ)貼進(jìn)行招商引資有關(guān)。隨著全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)的深入推進(jìn)，預(yù)計(jì)清理規(guī)范地方違規(guī)返稅、補(bǔ)貼將成為2026年財(cái)政工作重點(diǎn)，以減少其對(duì)稅收資源的擠占與扭曲。
（二）貨幣政策：小幅降準(zhǔn)降息，強(qiáng)化財(cái)政協(xié)同，靠前發(fā)力概率偏大
為提升金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的適配性，有效應(yīng)對(duì)需求不足帶來(lái)的政策效能下降挑戰(zhàn)，近年來(lái)我國(guó)貨幣政策調(diào)控思路發(fā)生深刻變化，逐步由以注重總量刺激為主的“外延式寬松”，轉(zhuǎn)向以促轉(zhuǎn)型為重的“內(nèi)延式支持”。具體體現(xiàn)在五個(gè)方面：一是確立遵循“縮減原則”的總體操作思路，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策效果不確定性較大時(shí)，采取相對(duì)審慎的策略，小步幅、低頻率降息，避免過(guò)度寬松或緊縮，留出一定回旋余地。二是構(gòu)建以利率為核心的價(jià)格型調(diào)控框架，逐步淡化了對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注，強(qiáng)化利率調(diào)控作用，明確將7天期逆回購(gòu)利率作為唯一政策利率，并不斷暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制。三是強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策支持，引導(dǎo)信貸資源向重點(diǎn)領(lǐng)域傾斜。2025年1-6月份金融“五篇大文章”領(lǐng)域的新增貸款占全部新增貸款的比重已達(dá)7成。四是更加注重與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合。積極在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債，拓寬基礎(chǔ)貨幣投放渠道的同時(shí)，也增強(qiáng)了國(guó)債金融功能、發(fā)揮國(guó)債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用。五是將維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定置于更突出的位置。包括及時(shí)阻斷金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)的累積，創(chuàng)設(shè)兩項(xiàng)支持股市的貨幣政策工具、以及支持匯金公司發(fā)揮“類(lèi)平準(zhǔn)基金”作用等。
展望2026年，為支持經(jīng)濟(jì)走出需求不足困境，實(shí)現(xiàn)“十五五”良好開(kāi)局，貨幣政策將堅(jiān)持支持性立場(chǎng)，維持寬松基調(diào)和流動(dòng)性充裕狀況不變；但更注重“逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”相結(jié)合、更強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮存量和增量政策集成效應(yīng)”，寬松力度大幅加碼的概率較小。
1、預(yù)計(jì)政策利率擇機(jī)下調(diào)10BP且實(shí)施時(shí)機(jī)靠前概率偏大
對(duì)于2026年降息與否，結(jié)合央行穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)物價(jià)、穩(wěn)匯率、防風(fēng)險(xiǎn)四大目標(biāo)看，既有支撐因素，也有制約因素，總體上后者略占優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)為穩(wěn)增長(zhǎng)或應(yīng)對(duì)外部不確定性擇機(jī)降息10BP左右，且在實(shí)施時(shí)機(jī)上，靠前發(fā)力概率偏大。
一是銀行穩(wěn)息差、保持自身健康發(fā)展對(duì)降息形成最主要制約。2025年三季度商業(yè)銀行凈息差已降至1.42%，連續(xù)三個(gè)季度低于1.5%的盈虧平衡線（見(jiàn)圖75），與不良貸款率的負(fù)剪刀差不斷擴(kuò)大。當(dāng)前利率傳導(dǎo)機(jī)制下，降息幅度呈現(xiàn)出“貸款利率＞政策利率≅存款利率”的不對(duì)稱(chēng)特征（見(jiàn)圖76），意味著降息難以避免會(huì)進(jìn)一步加大銀行凈息差壓力。這可能帶來(lái)三方面不利影響：首先資產(chǎn)端，貸款利率下行疊加不良率上升，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)端貸款相比長(zhǎng)期國(guó)債的性?xún)r(jià)比下降（見(jiàn)圖77），降息提振信貸的效果有限；其次負(fù)債端，降息帶動(dòng)存款利率繼續(xù)下行，既不利于居民財(cái)產(chǎn)性收入增加，還會(huì)導(dǎo)致銀行負(fù)債端存款穩(wěn)定性下降（見(jiàn)圖78）；此外，凈息差回落將加劇銀行盈利與資本補(bǔ)充壓力，可能累積金融風(fēng)險(xiǎn)。
二是物價(jià)溫和回升也會(huì)降低降息的必要性。2025年以來(lái)核心CPI持續(xù)回升、PPI環(huán)比增速轉(zhuǎn)正，物價(jià)已呈現(xiàn)出低位回升的特征，一定程度上改善了市場(chǎng)預(yù)期。2026年，主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政擴(kuò)張有望支持大宗商品價(jià)格，疊加“反內(nèi)卷”暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)等舉措，物價(jià)溫和回升的基礎(chǔ)進(jìn)一步夯實(shí)。這意味著實(shí)際融資成本將跟隨物價(jià)回升而自然下降（見(jiàn)圖79），可在不調(diào)整政策利率的前提下實(shí)現(xiàn)信用條件的邊際寬松。
三是GDP增速與目標(biāo)值的偏離仍是影響降息的關(guān)鍵，不排除經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回落時(shí)觸發(fā)降息。2019年以來(lái)央行10次降息中，8次落在當(dāng)季GDP增速等于或低于全年目標(biāo)值的時(shí)間段。另外兩次例外，一次是2025年5月，為對(duì)沖美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”給資本市場(chǎng)和微觀主體預(yù)期的巨大沖擊而緊急降息；另一次是2023年6月，在二季度GDP兩年平均增速降至3.6%，較上一季度回落超1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，觸發(fā)降息。這意味著盡管GDP增速低于目標(biāo)值并非降息的充分條件，但若其持續(xù)出現(xiàn)無(wú)疑會(huì)顯著加大降息概率。從目前的情況看，2025年三、四季度GDP增速大概率連續(xù)兩個(gè)季度低于5%的增長(zhǎng)目標(biāo)，若2026年一季度GDP增速繼續(xù)低于全年目標(biāo)，且邊際上未出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)跡象，不排除央行擇機(jī)降息的可能（見(jiàn)圖80）。
四是人民幣穩(wěn)中有升存在較多有利條件，平衡外部目標(biāo)的壓力不大。隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步降息、美元信用基礎(chǔ)持續(xù)松動(dòng)，同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)物價(jià)持續(xù)恢復(fù)、人民幣資產(chǎn)吸引力增強(qiáng)，中美十年期國(guó)債收益率的利差倒掛幅度有望持續(xù)收窄，對(duì)人民幣匯率形成重要支撐（見(jiàn)圖81-82）。此外，“十五五”規(guī)劃明確提出“推進(jìn)人民幣國(guó)際化”，也有利于增強(qiáng)人民幣升值動(dòng)能。因此，2026年國(guó)內(nèi)利率政策面臨的外部約束有限，匯率因素對(duì)貨幣政策牽制效應(yīng)減輕。
2、預(yù)計(jì)社融、信貸增速中樞小幅回落
2025年5月份央行明確指出，適度寬松的貨幣政策內(nèi)涵之一是流動(dòng)性充裕、社會(huì)融資條件比較寬松。預(yù)計(jì)2026年擇機(jī)降準(zhǔn)1次左右，釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性、提振市場(chǎng)預(yù)期的概率不低。但隨著央行逐步淡化數(shù)量目標(biāo)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議更強(qiáng)調(diào)“盤(pán)活存量”，預(yù)計(jì)2026年社融、信貸增速中樞或小幅回落，分別約增長(zhǎng)7.9%、6%。具體從社融分項(xiàng)看：
一是預(yù)計(jì)信貸增速降至6%左右。一方面，隨著新舊動(dòng)能加快轉(zhuǎn)換和資本市場(chǎng)快速發(fā)展，新動(dòng)能對(duì)信貸的需求，難以彌補(bǔ)舊動(dòng)能下降帶來(lái)信貸缺口；同時(shí)疊加地方化債資金約5-7成將被用于償還銀行存量貸款，短期內(nèi)信貸需求不足的結(jié)構(gòu)性矛盾或依舊存在。另一方面，近年來(lái)隨著盤(pán)活存量貸款和優(yōu)化新增貸款投向的力度不斷加大，每單位信貸拉動(dòng)的GDP規(guī)模明顯抬升，由2010-2023年的6.0左右，提高至2024-2025年的8.2（見(jiàn)圖83）。2026年在更強(qiáng)調(diào)“盤(pán)活存量”和強(qiáng)化銀行反內(nèi)卷的政策基調(diào)下，預(yù)計(jì)上述比例或維持在8.5-9左右的高位，結(jié)合名義GDP約增長(zhǎng)5%左右的判斷，據(jù)此可計(jì)算出全年新增信貸規(guī)模（社融口徑）約為16-17萬(wàn)億元，增長(zhǎng)6%左右。
二是預(yù)計(jì)政府債券支撐作用有所減弱。2025年政府債券（赤字+專(zhuān)項(xiàng)債+特別國(guó)債+化債限額+結(jié)存限額）融資規(guī)模約14.4萬(wàn)億元，同比多增3萬(wàn)億元左右，支撐社融中政府債券分項(xiàng)增速接近18%。2026年若要維持在這一增速水平，政府債券新增規(guī)模需要達(dá)到接近17萬(wàn)億元，根據(jù)上文財(cái)政展望部分的分析，難度較大。
三是其他分項(xiàng)方面，預(yù)計(jì)企業(yè)債券凈融資額回暖提高至2.3萬(wàn)億元左右；表外凈融資額繼續(xù)維持在0附近；股票融資或受益于資本市場(chǎng)回暖和改革提速小幅回升至0.8萬(wàn)億元左右，與近五年的均值相當(dāng)；其他分項(xiàng)的新增規(guī)模假定與近五年均值相當(dāng)，約為2.0萬(wàn)億元左右。
綜上，2026年全年新增社融規(guī)模約為36.5萬(wàn)億元（見(jiàn)圖84）�？紤]數(shù)據(jù)修正(過(guò)去三年新增社融規(guī)模年均高于社融存量增加額約2.0萬(wàn)億元)，預(yù)計(jì)社融存量增速放緩至7.9%左右。
3、財(cái)政貨幣協(xié)同有望增強(qiáng)，國(guó)債買(mǎi)賣(mài)、房貸貼息值得關(guān)注
當(dāng)前我國(guó)正處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵階段，同時(shí)面臨需求收縮、供需錯(cuò)配、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。在此背景下，單一政策拉動(dòng)內(nèi)需的邊際效應(yīng)有所減弱，具體表現(xiàn)為消費(fèi)、投資與貨幣需求對(duì)利率的彈性普遍下降。因此，為提升宏觀調(diào)控效能，亟需加強(qiáng)財(cái)政與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，并借助改革舉措與創(chuàng)新手段，實(shí)現(xiàn)“1+1＞2”的政策效果。這一導(dǎo)向已在“十五五”規(guī)劃與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中得到強(qiáng)調(diào)，預(yù)計(jì)2026年宏觀政策協(xié)同性將顯著增強(qiáng)，并重點(diǎn)從以下兩個(gè)方面發(fā)力。
一是公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)與買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作有望擴(kuò)容并實(shí)現(xiàn)常態(tài)化運(yùn)行。 2025年初，央行一度因債市供需壓力暫停國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，但自10月起已逐步恢復(fù)操作；同時(shí)6-11月份，央行通過(guò)買(mǎi)斷式逆回購(gòu)凈投放流動(dòng)性近2萬(wàn)億元（見(jiàn)圖85），標(biāo)志著這兩項(xiàng)工具已成為基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道。兩項(xiàng)工具不僅有利于緩解MLF、PSL等傳統(tǒng)工具因利率吸引力不足、銀行使用意愿低而帶來(lái)的央行基礎(chǔ)貨幣投放壓力；更通過(guò)構(gòu)建“央行—財(cái)政”協(xié)同發(fā)力的貨幣投放新機(jī)制，將資金直接傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而顯著提升貨幣政策信用擴(kuò)張效能。預(yù)計(jì)2026年相關(guān)操作將進(jìn)一步擴(kuò)容并向常態(tài)化、機(jī)制化運(yùn)行邁進(jìn)。
二是地產(chǎn)、消費(fèi)等領(lǐng)域的貸款貼息政策有望優(yōu)化升級(jí)。房地產(chǎn)領(lǐng)域，全國(guó)層面推出貸款貼息政策的可能性正在上升。近年來(lái)杭州、南京、武漢等地的區(qū)域性貼息試點(diǎn)已產(chǎn)生一定提振效果，但受限于實(shí)施范圍小與約束條件多，全國(guó)性政策的出臺(tái)更具緊迫性和現(xiàn)實(shí)意義。一方面，當(dāng)前全國(guó)平均房貸利率約3.06%，若財(cái)政提供1個(gè)百分點(diǎn)的貼息，可使其與一線城市租金回報(bào)率水平基本相當(dāng)（見(jiàn)圖86），有助于修復(fù)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制、穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期，支持市場(chǎng)筑底。另一方面，該政策本質(zhì)上是“財(cái)政補(bǔ)息差、銀行擴(kuò)投放、需求享紅利”的協(xié)同模式，能夠繞過(guò)傳統(tǒng)降息面臨的凈息差、銀行惜貸等制約梗阻，能更直接地支持購(gòu)房需求。此外，以2025年全國(guó)住宅銷(xiāo)售額約14-15萬(wàn)億元（新房+二手房）、首付比例2-5成、貼息1%計(jì)算，財(cái)政年度貼息總規(guī)模約在1000億元左右，具備較強(qiáng)的可操作性。消費(fèi)領(lǐng)域，既有貼息政策或延續(xù)升級(jí)。2025年8月，國(guó)內(nèi)已推出個(gè)人消費(fèi)貸及服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)貸貼息政策（貼息1個(gè)百分點(diǎn)、期限1年），為消費(fèi)恢復(fù)注入動(dòng)力。2026年，在擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略地位提升的背景下，該政策很可能延長(zhǎng)實(shí)施期限，并通過(guò)擴(kuò)大支持范圍、提高單戶貼息上限等方面進(jìn)行優(yōu)化，以提升政策效能。
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