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文 財信研究院宏觀團隊 伍超明、胡文艷、李沫、段雨佳
核心觀點
一、2025年表現(xiàn)回顧
在金融周期下行、全球秩序重構與產(chǎn)業(yè)革命深化三重力量驅(qū)動下，2025年大類資產(chǎn)表現(xiàn)分化。黃金價格在全球秩序加速重構嚴重削弱美元信用的推動下罕見大漲超60%；A股因“DeepSeek時刻”等被系統(tǒng)性重估，呈現(xiàn)以新經(jīng)濟為主的結構性牛市；債市因“資產(chǎn)荒”邏輯弱化與經(jīng)濟再平衡政策步入震蕩；原油與房地產(chǎn)價格則持續(xù)調(diào)整。
二、大類資產(chǎn)配置框架及階段研判
基于“宏觀資產(chǎn)配置三維金字塔”框架，2026年市場處于復雜過渡期。戰(zhàn)略層，國內(nèi)仍處于金融周期下行階段，需維持整體防御基調(diào)；擾動層，地緣政治風險從混亂轉(zhuǎn)向有序?qū)�，但仍需對“黑天鵝”事件保持警惕；戰(zhàn)術層，大概率呈現(xiàn)“經(jīng)濟見底上行+金融寬松收斂”組合，為把握商品與股票的結構性機會提供了窗口。綜上，2026年大類資產(chǎn)配置核心思路在于：戰(zhàn)略防御為基；戰(zhàn)術適度進��；全程管理管理。
三、2026年配置展望：大勢在股商，決勝在結構
股市：在經(jīng)濟基本面改善、資金面充裕及估值合理的背景下，A股有望迎來盈利驅(qū)動行情。聚焦五大方向：一是人工智能、半導體等盈利改善能見度高的科技主線；二是電力設備、汽車零部件、數(shù)字基建等高質(zhì)量出海主線；三是新能源與化工等反內(nèi)卷受益板塊；四是銅、鋁等有色金屬主線；五是高股息紅利資產(chǎn)。
債市：預計2026年十年期國債收益率呈“寬幅震蕩、中樞溫和抬升”格局，運行區(qū)間位于1.6%-2.1%，節(jié)奏預計“前震蕩偏多，后調(diào)整承壓”。核心邏輯在于PPI回升與“資產(chǎn)荒”緩解將構成關鍵制約，但年初潛在的小步幅降息可能帶來的交易窗口。
大宗商品：結構性分化延續(xù)，把握基本金屬戰(zhàn)略機遇。銅、鋁等基本金屬受益于全球財政擴張、產(chǎn)業(yè)升級需求及流動性寬松，具備持續(xù)“戰(zhàn)略溢價”；原油等傳統(tǒng)能源品則受金融周期下行與供給充裕制約，表現(xiàn)相對平淡。
黃金：高位整固蓄勢，擇機標配持有。長期支撐在于美元信用弱化與央行戰(zhàn)略購金，中期受全球貨幣寬松助推，但短期面臨漲幅消化與中美政治周期疊加可能帶來擾動。
風險提示：海外AI泡沫破裂風險、重大地緣政治沖突風險、海外通脹超預期上行風險、國內(nèi)經(jīng)濟恢復不及預期風險、國內(nèi)政策效果不及預期風險。
目錄
正文
一、2025年表現(xiàn)回顧：黃金＞A股＞債市＞商品＞地產(chǎn)
過去三年，各類主要資產(chǎn)價格走勢分化明顯（見圖1）：黃金、債券等避險資產(chǎn)表現(xiàn)穩(wěn)健亮眼，原油、房價則持續(xù)調(diào)整，A股整體波動加劇、內(nèi)部結構性分化顯著。這一價格走勢背后，主要反映了三重邏輯的驅(qū)動：一是國內(nèi)金融周期進入下行階段，房地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)整，帶動信用收縮與市場風險偏好整體下降，成為影響資產(chǎn)定價的重要內(nèi)部力量。二是外部發(fā)展環(huán)境發(fā)生深刻變化，全球經(jīng)濟政治秩序面臨重構，地緣政治風險趨于長期化，持續(xù)沖擊全球資金流向與風險偏好。三是全球以AI為代表的新一輪產(chǎn)業(yè)革命蓬勃興起，正深刻重塑產(chǎn)業(yè)結構與增長動力，引導資本向新質(zhì)生產(chǎn)力領域集聚。
2025年，市場仍處于上述三重力量所營造的宏觀周期之中，但部分因素的邊際變化推動資產(chǎn)價格表現(xiàn)調(diào)整，呈現(xiàn)“黃金股票同漲、債市步入震蕩、原油房價下跌”的特征。具體來看：一是全球秩序加速重構，特朗普政府對等關稅對全球貿(mào)易、金融和地緣格局形成顯著沖擊，嚴重削弱美元信用基礎，導致美元走弱、黃金價格罕見地上漲超60%。二是“DeepSeek時刻”的到來，以及中國在應對美國對等關稅過程中展現(xiàn)出的結構性優(yōu)勢，引發(fā)市場對中國資產(chǎn)系統(tǒng)性重估，A股迎來以新經(jīng)濟為主要支撐的結構性牛市。三是股債蹺蹺板效應下，“資產(chǎn)荒”邏輯有所弱化，疊加“反內(nèi)卷”等經(jīng)濟再平衡政策的推進，債券市場逐步進入震蕩格局。
二、大類資產(chǎn)配置框架及階段研判
（一）“宏觀資產(chǎn)配置三維金字塔”框架
我們構建了“宏觀資產(chǎn)配置三維金字塔”新框架（可參閱財信研究院深度報告《宏觀資產(chǎn)配置三維金字塔》上下篇），包含三個有機協(xié)同的層級（見圖2）：戰(zhàn)略層聚焦金融長周期，通過信貸/GDP缺口和房地產(chǎn)價格等指標錨定長期定價中樞與風險偏好，旨在識別系統(tǒng)性風險的積聚與釋放；戰(zhàn)術層融合實體經(jīng)濟周期指數(shù)（RECI）與金融條件指數(shù)（FCI），通過將兩種狀態(tài)（RECI上行/下行）與四種狀態(tài)（FCI的寬松/緊縮及其邊際變化）組合，形成一個包含八種狀態(tài)的決策矩陣，以動態(tài)捕捉中期資產(chǎn)輪動機會；擾動層則引入地緣政治風險指數(shù)作為外生調(diào)節(jié)器，以應對重大突發(fā)事件的沖擊�？蚣芡ㄟ^戰(zhàn)略、戰(zhàn)術、擾動三層級的系統(tǒng)整合，旨在實現(xiàn)對不同時間維度驅(qū)動因素的全覆蓋。
（二）2026年所處階段及大類資產(chǎn)配置思路
首先看戰(zhàn)略層，我國金融周期仍處于下行階段（見圖3）。這預示全社會仍處于去杠桿過程，居民和企業(yè)繼續(xù)修復資產(chǎn)負債表，化解金融風險任務較重，個別領域資產(chǎn)泡沫面臨擠壓。此時，戰(zhàn)略上應轉(zhuǎn)向防御，降低權益資產(chǎn)的基準配置權重，尤其是高估值和高杠桿部門。
其次看擾動層，地緣政治關系緊張趨勢未改，但2026年有望從混亂走向有序?qū)�，動蕩程度減弱。這意味著不可預測的“黑天鵝”事件出現(xiàn)概率大，只是不確定性程度有所降低而已。當“黑天鵝”事件出現(xiàn)時，要求做到：一是無條件降低整體風險暴露，二是戰(zhàn)略性超配傳統(tǒng)避險資產(chǎn)，三是提升組合流動性儲備，適度增持現(xiàn)金類資產(chǎn)。
最后看戰(zhàn)術層，預計處于“經(jīng)濟見底上行+金融寬松收斂”組合概率偏高。根據(jù)預測數(shù)據(jù)，2026年實體經(jīng)濟周期指數(shù)（RECI）可能見底上行，而金融條件指數(shù)（FCI）寬松收斂概率偏高（見圖4）。在這一組合下，大類資產(chǎn)表現(xiàn)通常呈現(xiàn)“商品、股票>現(xiàn)金>債券”的排序特征。
2026年大類資產(chǎn)配置思路為：戰(zhàn)略防御為基，戰(zhàn)術適度進取，全程管理風險。即在金融周期下行背景下堅守防御性頭寸，同時基于經(jīng)濟見底上行的判斷，戰(zhàn)術性把握商品與權益資產(chǎn)中的結構性機會，整體保持穩(wěn)健靈活。
三、2026年配置展望：大勢在股商，決勝在結構
（一）股市：盈利驅(qū)動漸成主線，關注科技、出海、反內(nèi)卷與紅利機遇
展望2026年，盡管市場整體估值存在一定約束，但在全球地緣沖突緩和、國內(nèi)基本面回升、流動性寬裕的背景下，預計A股將迎來盈利驅(qū)動行情。
一是經(jīng)濟基本面支撐企業(yè)盈利改善。物價進入良性循環(huán)與經(jīng)濟保持較高增速，共同為企業(yè)盈利修復創(chuàng)造條件。一方面，價格端修復直接改善盈利空間。歷史上A股企業(yè)利潤與PPI、CPI剪刀差呈現(xiàn)顯著正相關性（見圖5）。預計2026年在國內(nèi)反內(nèi)卷政策的支持下，PPI同比增速或?qū)②厔菪曰厣瑫rCPI在消費溫和復蘇與服務業(yè)價格支撐下保持平穩(wěn)，PPI與CPI“負”剪刀差有望收窄。這意味著A股盈利有望步入回升通道，對市場形成向上拉動力。另一方面，“十五五”規(guī)劃開局將為經(jīng)濟注入增長新動能，奠定企業(yè)盈利修復的宏觀基礎。2026年作為“十五五”開局之年，預計政策將繼續(xù)聚焦高質(zhì)量發(fā)展與結構升級，在穩(wěn)增長與調(diào)結構之間尋求平衡，這一政策導向有助于維持經(jīng)濟在穩(wěn)定區(qū)間內(nèi)運行，為實體經(jīng)濟提供可預期的經(jīng)營環(huán)境。隨著企業(yè)信心持續(xù)回暖，營收擴張與盈利預期有望同步上修。
二是資金面保持充裕，內(nèi)外增量資金具備流入潛力。其一，在國際貨幣秩序重構背景下，A股在全球資金再平衡中的吸引力正在增強。當前外資持股占A股流通市值仍然偏低，在新的科技和地緣敘事下，人民幣有望穩(wěn)步升值，過去幾年來持續(xù)被低估和低配的A股資產(chǎn)可能重獲全球資金青睞。外資流入與市場賺錢效應有望形成正反饋，進一步鞏固流動性的支撐作用。其二，國內(nèi)居民部門的資產(chǎn)配置結構正在發(fā)生深刻變化。在存款與理財收益下行、房產(chǎn)投資屬性弱化的背景下，權益市場的配置價值凸顯。居民儲蓄正借此悄然轉(zhuǎn)向，通過公募基金、ETF等渠道持續(xù)轉(zhuǎn)化為股市的增量資金。其三，政策層面積極引導中長期資金入市，保險、年金等機構資金在監(jiān)管鼓勵與資產(chǎn)回報要求的雙重驅(qū)動下，正穩(wěn)步加大對權益資產(chǎn)，特別是高股息板塊的長期配置力度。
三是市場估值有所修復但仍處合理區(qū)間。截至12月11日，全部A股市盈率為43.1倍，持平2001年以來50%分位數(shù)（見圖6）。從股債相對吸引力看，當前A股股息率約為2.7%，相比十年期國債利率1.9%，仍具備相對吸引力（見圖7）。雖然部分科技成長板塊估值提升較為明顯，但考慮到當前全球AI與半導體行業(yè)業(yè)績高增，創(chuàng)新藥和部分新能源板塊也逐步走出周期低谷，后續(xù)行業(yè)盈利兌現(xiàn)有助于估值消化。
主題機會方面，在政策紅利與產(chǎn)業(yè)機遇的交匯下，市場結構性主線將愈發(fā)清晰。建議錨定五大方向：一是科技中盈利有望兌現(xiàn)的人工智能與半導體板塊；二是高質(zhì)量出海相關的領域；三是受益于“反內(nèi)卷”政策而盈利修復的新能源與化工；四是有望迎來系統(tǒng)價值重估的有色金屬板塊；五是具備防御價值的高股息板塊。
1、緊扣科技主線，重點聚焦具備堅實盈利支撐的細分領域
受全球產(chǎn)業(yè)趨勢與國內(nèi)政策雙重驅(qū)動，科技仍將是市場核心主線。一方面，從全球視角來看，全球AI產(chǎn)業(yè)趨勢或仍將持續(xù)，海外科技巨頭與國內(nèi)云廠商在人工智能基礎設施上的投入依然保持強勁（見圖8），人工智能的技術迭代與應用落地預計仍在深入推進，為相關產(chǎn)業(yè)鏈帶來確定性的需求增長。但與此同時，也需警惕AI泡沫破滅引發(fā)的全球科技股估值調(diào)整與市場情緒波動。另一方面，從國內(nèi)政策支持看，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力已成為明確的戰(zhàn)略方向，預計政策資源將進一步向人工智能、算力基礎設施、數(shù)據(jù)要素等關鍵領域傾斜，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展營造有利環(huán)境并催化增長動能。
面對科技板塊的高估值約束，行情的持續(xù)性更依賴于業(yè)績的切實兌現(xiàn)。當前科技板塊整體估值已處于歷史中高位水平（見圖9）,.在估值約束下，市場波動可能加劇，單純的題材或敘事驅(qū)動難以支撐行情持續(xù)上行（見圖11）。因此，科技板塊的投資邏輯需從 “預期驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“盈利驅(qū)動”，密切跟蹤各細分環(huán)節(jié)的訂單與利潤釋放節(jié)奏。
其一，人工智能正經(jīng)歷從算力基建到全鏈的商業(yè)化。投資主線正從算力預期，全面擴散至產(chǎn)業(yè)鏈的商業(yè)化兌現(xiàn)。除持續(xù)高景氣的算力基礎設施（如液冷、光模塊等）外，AI應用端（特別是廣告營銷、視頻生成與企業(yè)級解決方案等領域）將于2026年進入規(guī)模化收入驗證期，盈利能見度有望大幅提升。其二，半導體行業(yè)正步入周期上行與國產(chǎn)替代共振的新階段。一方面，由AI需求驅(qū)動的存儲芯片“超級周期”將持續(xù)為行業(yè)帶來價格與利潤的彈性；另一方面，在供應鏈自主可控的迫切需求下，半導體設備、先進封裝及材料等關鍵環(huán)節(jié)的訂單飽滿，業(yè)績增長的確定性顯著增強。
2、重點把握高質(zhì)量出海板塊
當前我國企業(yè)正通過貿(mào)易升級和投資深化兩種途徑積極出海，為相關板塊帶來結構性機遇。貿(mào)易方面，我國出口正從“數(shù)量優(yōu)勢”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量優(yōu)勢”。以精密儀器、電子設備和化工產(chǎn)品為代表的裝備制造業(yè)產(chǎn)品出口占比逐年上升，已接近總出口額的60%（見圖10），反映出我國高技術產(chǎn)品在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的地位與議價能力不斷提高，產(chǎn)業(yè)競爭力不斷鞏固。對外投資方面，中國對外直接投資已重回上升通道。商務部口徑下，我國對外直接投資占GDP比重已回升至1%以上，2024年海外直接投資資產(chǎn)規(guī)模首次突破3萬億美元（見圖12），顯示出我國企業(yè)全球化布局正從“產(chǎn)品出�！边~向“產(chǎn)能與資本出�！毙码A段。在此趨勢下，建議沿以下兩個方向把握出海主線機會：
一是關注制造業(yè)出海與升級帶來的投資機會。中國制造業(yè)正逐步擺脫對低成本優(yōu)勢的依賴，轉(zhuǎn)向以技術創(chuàng)新、生產(chǎn)效率和完整供應鏈為核心競爭力的新發(fā)展模式，在新能源汽車、光伏、工程機械、電子等多個領域已建立起全球領先優(yōu)勢，為高質(zhì)量出海奠定了基礎。與此同時，在全球產(chǎn)業(yè)鏈重構的背景下，企業(yè)正通過海外建廠、并購、設立研發(fā)中心等方式主動布局，不僅為規(guī)避貿(mào)易壁壘、貼近終端市場，更是為了構建更具韌性、更富盈利性的全球運營網(wǎng)絡。當前，這一進程在產(chǎn)業(yè)演進與政策支持的雙重驅(qū)動下，正步入加速兌現(xiàn)期。建議重點關注電力設備、汽車及零部件、工程機械等已具備出�；A的板塊。
二是重視受益于出海浪潮的數(shù)字基建與綠色基建中長期配置價值。我國基建出海勢頭持續(xù)向好，2025年1–10月我國對外承包工程完成營業(yè)額和新簽合同額同比分別增長7.9%和18.6%，展現(xiàn)出強勁的上行動能（見圖13）。從區(qū)域布局看，亞洲和非洲仍是核心市場，尤其在“一帶一路”共建國家，2025年1-10月新簽合同額達2324.8億美元，占全國總量的87%，反映出新興市場對基礎設施的持續(xù)強烈需求。值得關注的是，在上述區(qū)域，中國企業(yè)的項目內(nèi)容正從傳統(tǒng)基建向數(shù)字基建、綠色基建升級，以5G、數(shù)據(jù)中心、智慧城市為代表的數(shù)字基建加速落地，節(jié)能環(huán)保、清潔能源等綠色基建項目也在快速拓展。在此背景下，建議關注在這一輪結構化出海浪潮中，有望中長期受益的數(shù)字基建與綠色能源板塊。
3、關注反內(nèi)卷政策推動下盈利有望修復的新能源與化工板塊
2025年下半年以來，“反內(nèi)卷”已成為產(chǎn)業(yè)政策與市場關注的核心議題。鑒于“十五五”規(guī)劃建議與中央經(jīng)濟工作會議均明確提出整治“內(nèi)卷式”競爭，預計2026年針對行業(yè)無序價格戰(zhàn)等行為的監(jiān)管將全面強化。這一政策導向有望推動企業(yè)從低價擴張轉(zhuǎn)向產(chǎn)品與服務升級，進而支撐部分“內(nèi)卷”行業(yè)毛利率企穩(wěn)回升。
從行業(yè)分布看，內(nèi)卷已由鋼鐵、水泥等傳統(tǒng)領域蔓延至光伏、鋰電池、新能源汽車等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，化工板塊亦長期受制于產(chǎn)能過剩與同質(zhì)化競爭。在此背景下，反內(nèi)卷政策的持續(xù)推進預計將加速低效產(chǎn)能出清，并推動資源向具備技術壁壘、成本控制能力和穩(wěn)定客戶基礎的優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中，從而優(yōu)化行業(yè)供需結構與盈利水平�；诖�，建議關注在反內(nèi)卷政策持續(xù)深化背景下，具備較強業(yè)績改善預期的新能源與化工板塊。
4、重視銅鋁等有色金屬板塊的系統(tǒng)重估機遇
當前，以有色金屬為代表的戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源，其定位正從傳統(tǒng)周期商品升級為 “新質(zhì)生產(chǎn)力的基礎資源”與“供應鏈安全的核心要素”。在這一根本性轉(zhuǎn)變下，板塊的驅(qū)動邏輯已由以往的經(jīng)濟周期主導，演變?yōu)椤肮⿷湴踩�、產(chǎn)業(yè)需求、金融屬性”的三維共振。
從安全層面看，隨著世界運行邏輯從“效率優(yōu)先”轉(zhuǎn)向“安全優(yōu)先”，主要經(jīng)濟體已將關鍵礦產(chǎn)保障提升至戰(zhàn)略高度，并通過政策與資本雙輪驅(qū)動，推動戰(zhàn)略性補庫與產(chǎn)能本土化布局，這為銅、鋁等基礎金屬帶來了獨立于經(jīng)濟周期的剛性需求。從產(chǎn)業(yè)層面看，新能源、高端制造及人工智能的爆發(fā)式增長，對銅、鋁、鋰、稀土等關鍵金屬形成長期需求支撐；而全球供給端受資本開支不足、資源民族主義等因素制約，彈性有限，部分品種維持供需緊平衡格局。從金融層面，美元信用基礎的松動與美聯(lián)儲延續(xù)降息周期，將推動美元指數(shù)進入長期弱勢階段，為以美元計價的有色金屬價格提供重要支撐。為此，建議重視充分受益三重因素共振下，帶來的銅、鋁 等有色金屬板塊系統(tǒng)性價值重估機遇。
5、堅持低利率時代底倉配置部分高股息、紅利標的
在金融周期下行、利率中樞持續(xù)下移的背景下，高股息、紅利類資產(chǎn)仍具備顯著的配置價值。一方面，居民資產(chǎn)配置正在發(fā)生深刻遷移。隨著存款與理財收益率趨勢性走低，居民部門正經(jīng)歷新一輪資產(chǎn)再配置過程（見圖14），其對可替代的具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的防御性資產(chǎn)需求明顯上升。紅利資產(chǎn)憑借其穩(wěn)定的現(xiàn)金流和可觀的股息率成為承接“存款搬家”資金的重要方向。以中證紅利指數(shù)為例，其股息率維持在5%左右，顯著高于市場無風險利率（10年期國債收益率，見圖15），提供了具有吸引力的收益替代。另一方面，以險資為代表的長期資金正在系統(tǒng)性增配。當前政策層面正大力引導保險資金等“長錢”入市，明確鼓勵加大對權益類資產(chǎn)、特別是優(yōu)質(zhì)高股息資產(chǎn)的配置。金融監(jiān)管總局數(shù)據(jù)顯示，截至2025年三季度末，保險資金投資股票和證券投資基金的余額較年初大幅增長36.2%。這類資金偏好經(jīng)營穩(wěn)健、分紅可持續(xù)的標的，其持續(xù)流入將為高股息紅利板塊提供有力增量資金來源。
（二）債市：預計收益率寬幅震蕩，中樞溫和抬升，關注年初交易窗口
2025年，國內(nèi)債市告別過去幾年的單邊上漲行情，整體呈現(xiàn)出窄幅震蕩、波動加劇的特征。十年期國債收益率呈“N”型走勢（見圖16）：年初因央行主動收緊流動性以規(guī)范市場“搶跑”行為，有所上行；4月在美國對等關稅和國內(nèi)貨幣寬松預期影響下，有所回落；下半年則在反內(nèi)卷帶動物價溫和回升、股債蹺蹺板效應等的共同作用下，債市再度調(diào)整�？傮w上，2024年過度搶跑、中美貿(mào)易摩擦、市場預期轉(zhuǎn)變，是影響2025年債市表現(xiàn)的三條主線。
展望2026年，物價回升、“資產(chǎn)荒”緩解等因素，將對債市形成關鍵制約；可重點關注年初可能降息打開的利率下行空間，預計十年期國債收益率運行區(qū)間在1.6%-2.1%。
一是從基本面看，物價逐步回正對債市形成關鍵制約�；仡欉^去三輪十年期國債收益率上行周期，加息或物價（尤其是PPI增速）回升是驅(qū)動其轉(zhuǎn)向的關鍵因素（見圖17）。當前我國仍處于金融周期下行階段，尚不具備加息基礎，降息仍是主旋律，但物價尤其是PPI增速步入回升通道的影響值得高度關注。在經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展新常態(tài)后，供給側(cè)制造業(yè)投資回落成為經(jīng)濟再平衡、PPI回升的重要前提（見圖18）。2025年下半年以來，在“反內(nèi)卷”等政策的推動下，制造業(yè)投資已顯著回落，PPI環(huán)比增速連續(xù)四個月擺脫負增長（見圖19）。根據(jù)上文的分析，預計PPI同比或?qū)⒃?026年年中附近轉(zhuǎn)正。因此，2026年基本面因素對債市略偏空，尤其下半年的壓力會更為突出。
二是從政策面看，小步幅降息對債市略偏多。2026年，在“穩(wěn)中求進、提質(zhì)增效”的政策主基調(diào)下，預計貨幣政策重心在于維持流動性充裕，并加快暢通貨幣政策傳導機制。其內(nèi)涵可能體現(xiàn)為“小步幅降息”與“調(diào)控利率比價”。一方面，綜合考慮銀行息差壓力、政策傳導的“軟繩效應”、物價回升等多方面因素，2026年降息仍存在不少制約；但2025年下半年以來內(nèi)需指標明顯走弱，若GDP增速連續(xù)多個季度低于全年增長目標，不排除一季度前后降息10BP左右的可能性。另一方面，面對政策效用下降，當前暢通利率傳導機制甚至比降息更為重要。根據(jù)央行貨幣政策執(zhí)行報告專欄《保持合理的利率比價關系》傳遞出的政策信號，其關鍵在于理順五組利率比價關系。目前十年期國債收益率與政策利率的利差仍處偏低的位置（見圖20），若無政策利率下行的帶動，國債收益率向下的動力有限，其過度搶跑也容易引發(fā)政策調(diào)控。
三是從供求面看，“資產(chǎn)荒”緩解與監(jiān)管變革可能導致需求端承壓。2026年，預計政府債券同比多增5000億元左右，疊加央行流動性的配合，供給端的壓力相對有限，影響債市的關鍵在需求端。一方面，隨著存款利率、保險預定利率持續(xù)下調(diào)，銀行存款、保費收入等負債端資金增長穩(wěn)定性下降（見圖21）；同時股債蹺蹺板效應、債券與信貸比價變化，驅(qū)動“資產(chǎn)荒”有望邊際緩解，將制約債券配置需求。另一方面，公募銷售新規(guī)落地、央行強化債市風險調(diào)控等監(jiān)管變化，也將引導市場機構過去極致超配債券的格局再平衡，需求端對債市的支撐或整體減弱。
四是從節(jié)奏看，上半年震蕩偏多，下半年調(diào)整壓力加大。一方面，面對內(nèi)需短期下行壓力加大，美聯(lián)儲已連續(xù)三個月降息，同時為“十五五”創(chuàng)造良好開局，央行可能在一季度前后實施10BP左右的降息，打開利率下行空間，帶來波段交易機會。另一方面，隨著政策助力需求企穩(wěn)和反內(nèi)卷政策持續(xù)顯現(xiàn)，下半年PPI同比與GDP平減指數(shù)有望轉(zhuǎn)正，將對債市構成實質(zhì)性壓力。此外，銀行、保險等主要配置機構的負債端穩(wěn)定性下降，可能進一步加劇市場的整體波動。
（三）大宗商品：結構性分化延續(xù)，把握基本金屬戰(zhàn)略機遇
2025年，在全球傳統(tǒng)需求疲軟與以AI為代表的新興產(chǎn)業(yè)投資高漲的分化格局下，大宗商品呈現(xiàn)出“基本金屬走強、原油能化品承壓”的結構性行情（見圖22）。展望2026年，驅(qū)動這一分化的力量預計將延續(xù)并進一步深化，市場主導邏輯正從傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期切換至由“安全至上”驅(qū)動的“資源產(chǎn)業(yè)軍備競賽”。在這一新范式下，深度嵌入全球安全建設和產(chǎn)業(yè)革命核心環(huán)節(jié)的基本金屬將享有持續(xù)的“戰(zhàn)略溢價”，而原油等傳統(tǒng)能源品則受制于金融周期下行與供給壓力，表現(xiàn)將相對遜色。投資邏輯應從把握總量波動轉(zhuǎn)向聚焦結構性機會。
一是安全戰(zhàn)略驅(qū)動財政擴張，直接支撐基本金屬需求。全球秩序加速重構，在經(jīng)濟運行邏輯從“效率優(yōu)先”轉(zhuǎn)向“安全優(yōu)先”的共識下，主要經(jīng)濟體正展開一場以財政為主導的“資源產(chǎn)業(yè)軍備競賽”，核心是政府通過擴張性財政直接主導投資。2026年，中、美、德、日等主要經(jīng)濟體財政有望保持積極（見圖23），資金重點投向AI算力基建、國防安全及關鍵產(chǎn)業(yè)鏈重構。近期美國通過《大而美法案》重振本土制造，德國在新財政預算中增加國防支出，日本推出高市經(jīng)濟刺激計劃，中國“十五五”著力構建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，均是這一戰(zhàn)略思路的體現(xiàn)。這并非短期經(jīng)濟刺激，而是為構建自主可控、有韌性的供應鏈與先進產(chǎn)能所支付的長期戰(zhàn)略性開支。因此，即便全球總需求增長平緩，由財政直接驅(qū)動的競爭性資本開支，將持續(xù)為銅、鋁等關鍵工業(yè)金屬提供堅實且結構性的需求支撐。
二是全球流動性維持寬松，放大價格彈性。其一，由于貨幣政策傳導存在典型的時滯效應，前期利率下行的寬松影響將在2026年持續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導。其二，預計主要經(jīng)濟體貨幣政策維持寬松（日本除外），美聯(lián)儲延續(xù)降息周期，同時其12月份已重啟擴表，將提供充足的全球流動性（見圖24）。其三，在上述背景下，美元指數(shù)大概率溫和走弱，有利于提振以美元計價的大宗商品的整體價格表現(xiàn)與交易情緒。
三是品種表現(xiàn)或延續(xù)分化，戰(zhàn)略稀缺性成為定價核心。在全新的宏觀敘事與政策組合下，商品的戰(zhàn)略稀缺性和產(chǎn)業(yè)不可或缺性，將取代短期的供需邊際變化，成為定價核心標尺。一方面，銅鋁等基本金屬價格作為電氣化、智能化（AI數(shù)據(jù)中心、高端制造）和國防科技的物理基石，其需求同時受益于長期綠色轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級趨勢與各國財政開支驅(qū)動的安全建設。“成長性需求”與“戰(zhàn)略性需求”的共振，疊加過去多年全球資本開支不足帶來的供應剛性，使其具備持續(xù)的“戰(zhàn)略溢價”。另一方面，原油等能源商品需求與全球傳統(tǒng)貿(mào)易、房地產(chǎn)周期深度綁定。在中美歐日金融周期共振下行（見圖25），各國戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向高端制造的背景下，總需求的改善或較為有限；同時當前原油市場供給充裕，將制約其價格上漲動能，整體或以震蕩為主。
（四）黃金：高位整固蓄勢，擇機標配持有
2025年，在美元信用基礎弱化、地緣避險需求增加、央行持續(xù)購金等因素的支撐下，倫敦金現(xiàn)貨價格累計漲幅超過60%，創(chuàng)下歷史新高。展望2026年，黃金市場預計將從前幾年的趨勢性上漲，過渡到“高位整固、波動加劇”的新階段。驅(qū)動邏輯正變得復雜多元：長期由美元信用弱化與央行戰(zhàn)略購金的堅實結構所支撐；中期受全球貨幣寬松周期的流動性助力；但短期則面臨前期漲幅消化與中美政治周期疊加可能帶來的回調(diào)壓力與波動。建議將黃金作為組合中的戰(zhàn)略性底倉資產(chǎn)，利用市場波動逢低布局、擇機標配。
一是長期基石穩(wěn)固：美元信用弱化與央行戰(zhàn)略購金構成核心支撐。本輪黃金牛市的核心根基在于全球貨幣信用體系的深刻重塑。一方面，美國債務可持續(xù)性擔憂加劇、美聯(lián)儲政策獨立性受到挑戰(zhàn)，以及其全球戰(zhàn)略性收縮，均從長期維度削弱美元信用的基石。另一方面，全球秩序加速重構，地緣政治風險趨于長期化，也促使各國出于資產(chǎn)安全性考量，持續(xù)推動外匯儲備多元化。這兩大趨勢最直接的體現(xiàn)，便是各國央行（尤其是新興市場）持續(xù)而穩(wěn)定的購金行為（見圖26-27）。世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，當前新興市場央行黃金儲備占比（約15%）與發(fā)達經(jīng)濟體（約30%）存在顯著差距，揭示了這一趨勢未來的巨大潛力，為金價構筑了堅實的長期支撐。
二是中期動能助力：貨幣寬松與美元指數(shù)走弱提供流動性推力。2026年，美聯(lián)儲大概率仍處于降息通道并已重啟擴表，其他主要經(jīng)濟體央行也多呈寬松取向。這一環(huán)境將通過降低持有黃金的機會成本，并在一定程度上壓制美元匯率，從流動性層面為金價提供上行推力。歷史經(jīng)驗也表明，貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松的階段通常對黃金有利。但本輪貨幣寬松的節(jié)奏與幅度充滿博弈，若通脹反復導致主要央行（尤其是美聯(lián)儲）降息步伐慢于預期，可能引發(fā)金價的階段性調(diào)整與震蕩。因此，貨幣寬松提供的是上行方向的支持力，而非單邊直線的驅(qū)動力。
三是短期約束與風險：漲幅消化與中美政治周期疊加可能引發(fā)波動。在長期看好、中期有支撐的同時，2026年也需正視兩大短期約束：其一，價格層面存在技術性消化需求。過去三年倫敦金現(xiàn)貨價格的累計漲幅已達約140%，市場情緒與交易結構已趨擁擠，進一步快速拉升需要新的超預期催化劑。其二，政治周期可能帶來的經(jīng)濟穩(wěn)定預期。2026年適逢美國中期選舉與中國“十五五”開局，主要經(jīng)濟體政策重心向內(nèi)聚焦，協(xié)同寬松的財政貨幣政策若有效提振短期增長預期與風險偏好，可能階段性削弱黃金的避險吸引力，導致市場波動加劇。
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