政策托舉和外需支撐，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)開門紅
2025年1-3月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
核心觀點(diǎn)
受出口需求強(qiáng)勁、存量和增量政策協(xié)同發(fā)力、市場信心邊際改善等因素影響，一季度GDP同比增長5.4%，好于市場預(yù)期，實(shí)現(xiàn)良好開局。從月度數(shù)據(jù)看，3月份主要供需指標(biāo)全面回升，但經(jīng)濟(jì)回升更多依賴于政策托舉效應(yīng)和外需支撐，房地產(chǎn)投資疲軟、居民消費(fèi)傾向走弱、通脹低位徘徊等現(xiàn)象，表明內(nèi)需恢復(fù)基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固、部分領(lǐng)域脆弱性較高。往后看，特朗普關(guān)稅沖擊將在二季度加快顯現(xiàn)，宏觀政策將以超常規(guī)的逆周期調(diào)節(jié)予以應(yīng)對，預(yù)計(jì)打出一套聚焦“促消費(fèi)、穩(wěn)企業(yè)、強(qiáng)科技、穩(wěn)股市”的擴(kuò)內(nèi)需政策組合拳，以內(nèi)需增長的確定性對沖外部的不確定性，預(yù)計(jì)二季度GDP增長4.9%左右，全年約增長4.8%。
正文
一、生產(chǎn)：工業(yè)超預(yù)期回升，服務(wù)業(yè)溫和修復(fù)
（一）低基數(shù)、強(qiáng)出口和政策托舉，共同支撐工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期提速
1-3月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.5%，較去年全年提高0.7個(gè)百分點(diǎn)；3月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)增加值增長7.7%，較上月大幅提高1.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖1），為2022年以來最快單月增速（1-2月考慮累計(jì)增速）。工業(yè)生產(chǎn)保持強(qiáng)勁增長勢頭，背后支撐因素主要有四：一是低基數(shù)的貢獻(xiàn)明顯。如2024年3月規(guī)上工業(yè)增加值增速較1-2月大幅回落2.5個(gè)百分點(diǎn)，有利于今年同期增速回升。二是受益于兩新政策、出口高增和工業(yè)高端化智能化綠色化轉(zhuǎn)型升級(jí)需求的帶動(dòng)，裝備制造業(yè)支撐作用顯著（見圖2）。如1-3月份裝備制造業(yè)增加值同比增長10.9%，比去年全年提高3.2個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)全部規(guī)上工業(yè)增加值增長3.8%，貢獻(xiàn)率近六成。三是隨著財(cái)政持續(xù)靠前發(fā)力，地方基建投資積極性提高，推動(dòng)相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)提速。如3月份采礦業(yè)、電力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值增速分別較上月提高5.0和2.4個(gè)百分點(diǎn)，增幅高于全部規(guī)上工業(yè)較多。四是下游消費(fèi)回暖帶動(dòng)相關(guān)生產(chǎn)增加。如3月份飲料、食品、醫(yī)藥等制造業(yè)增加值增速均較1-2月份提高1個(gè)百分點(diǎn)以上。
往后看，各類存量、增量政策進(jìn)一步發(fā)力顯效繼續(xù)對工業(yè)生產(chǎn)形成一定支撐；但全球貿(mào)易體系面臨重創(chuàng)，外部環(huán)境變化帶來的短期不利影響可能顯著加深，加上規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率再創(chuàng)歷史同期新低（見圖3），反映出經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”矛盾依舊突出，預(yù)計(jì)工業(yè)生產(chǎn)增速將有所回落。
（二）地產(chǎn)銷售和消費(fèi)部分改善，推動(dòng)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)溫和修復(fù)
一季度，服務(wù)業(yè)增加值同比增長5.3%，比上年全年加快0.3個(gè)百分點(diǎn)；從邊際變化看，3月當(dāng)月全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長6.3%，較1-2月份提高0.7個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)修復(fù)態(tài)勢（見圖4）。一季度服務(wù)業(yè)生產(chǎn)總體改善，原因有二：一是金融、地產(chǎn)等行業(yè)的貢獻(xiàn)有所提高，如受益于房地產(chǎn)銷售回暖和金融對實(shí)體支持力度增強(qiáng)，2025年一季度金融、地產(chǎn)及其他服務(wù)業(yè)拉動(dòng)全部服務(wù)業(yè)增加值增長1.9%，較2024年提高約0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖5）。二是消費(fèi)改善推動(dòng)相關(guān)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)有所加快，如一季度交運(yùn)倉儲(chǔ)和郵政業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)增加值增速分別比上年提高0.2和0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖6）。往后看，受益于宏觀政策著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向促消費(fèi)、穩(wěn)住樓市股市、改善服務(wù)消費(fèi)供給，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)回升存在一些支撐；但國內(nèi)服務(wù)消費(fèi)修復(fù)偏弱（2025年一季度服務(wù)零售額增速較2024年回落1.2個(gè)百分點(diǎn)，同期服務(wù)業(yè)CPI增速回落0.4個(gè)百分點(diǎn)），地產(chǎn)恢復(fù)持續(xù)性待觀察，加上外部不利影響加深，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)回升高度或有限。
二、消費(fèi)：低基數(shù)和以舊換新支撐社零回升，預(yù)計(jì)2025年約增長5%
1-3月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡稱社零，下同）同比增長4.6%，較去年全年提高1.1個(gè)百分點(diǎn)；3月當(dāng)月同比增長5.9%，較1-2月份提高1.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖7）。消費(fèi)增長速度明顯加快，原因主要有四：一是低基數(shù)的貢獻(xiàn)明顯，如2024年3月份社零增速較1-2月大幅回落2.4個(gè)百分點(diǎn)，有利于今年同期其增速提高。二是以舊換新政策的刺激效果顯著。如一季度，限額以上單位通訊器材類、文化辦公用品類、家電類、家具類商品零售額分別同比增長26.9%、21.7%、19.3%、18.1%，四者合計(jì)拉動(dòng)社零增長1.4個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率超三成。其中，3月當(dāng)月家電類、家具類商品零售額分別同比增長35.1%、29.5%，較1-2月提高24.2和17.8個(gè)百分點(diǎn)，邊際拉動(dòng)作用尤為突出（見圖8）。三是受益于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、居民收入增速提高，基本生活品消費(fèi)增長有所加快，如3月份糧油食品類、日用品類、煙酒類、飲料類商品零售增速均較上月有所提高（見圖8）。四是受低基數(shù)效應(yīng)和促消費(fèi)政策的疊加影響，汽車類商品零售額和餐飲收入增速，分別較上月提高9.9、1.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖8），也是重要的邊際貢獻(xiàn)力量。
但居民“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)仍待暢通，消費(fèi)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，居民消費(fèi)意愿偏弱，服務(wù)消費(fèi)放緩，中低收入群體消費(fèi)待提振等問題亟待政策加力破局。一是居民消費(fèi)意愿改善乏力，2025年一季度居民邊際消費(fèi)傾向年化值為68.2%，低于2024年全年值0.1個(gè)百分點(diǎn)。二是服務(wù)消費(fèi)增長放緩，2025年1-3月份服務(wù)消費(fèi)零售增速為5%，低于2024年1.2個(gè)百分點(diǎn)，其與商品零售額增速差由2024年的3個(gè)百分點(diǎn)已降至今年一季度的0.4個(gè)百分點(diǎn)。三是中低收入群體消費(fèi)恢復(fù)偏慢，2025年3月份代表中低收入群體消費(fèi)的限額以下商品零售增速，已低于全部社零增速約2個(gè)百分點(diǎn)（見圖7）。這一現(xiàn)象背后主要與中低收入群體增收就業(yè)困難密切相關(guān)，如2025年一季度農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力收入增速較2024年回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至3.3%（見圖10），2025年3月份外來農(nóng)業(yè)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率較去年12月份提高0.5個(gè)百分點(diǎn)至5%。
往后看，消費(fèi)溫和回升可期，修復(fù)高度不宜過度高估，預(yù)計(jì)全年社零約增長5%。一是隨著宏觀政策著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向促消費(fèi)、穩(wěn)樓市股市，預(yù)計(jì)刺激效果和財(cái)富效應(yīng)將會(huì)顯現(xiàn)，尤其是《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》和更多增量政策逐步出臺(tái)后，居民消費(fèi)能力與意愿均有望趨于改善。二是受外部不利影響加深，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難增加、盈利能力下降，預(yù)計(jì)民間投資與居民謹(jǐn)慎預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要更多的時(shí)間，“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)暢通和居民“多儲(chǔ)蓄、少負(fù)債、少消費(fèi)”的行為模式扭轉(zhuǎn)均難以一蹴而就，消費(fèi)修復(fù)力度或仍偏溫和。三是預(yù)計(jì)2025年名義居民人均可支配收入約增長5-6%，略高于名義GDP增速；同時(shí)假定國內(nèi)居民邊際消費(fèi)傾向，可以恢復(fù)至與2024年水平基本相當(dāng)或疫情前趨勢水平，據(jù)此測算出社零約增長5%。
三、投資：基建制造業(yè)支撐增強(qiáng)，房地產(chǎn)拖累猶存
投資增速穩(wěn)中略升，民間投資未來面臨較大壓力。1-3月份固定資產(chǎn)投資同比增長4.2%，較1-2月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖11）；一季度環(huán)比增長0.44%，和2018和2019年水平相當(dāng)，說明投資端動(dòng)能整體保持穩(wěn)健。其中民間投資累計(jì)同比較上月加快0.4個(gè)百分點(diǎn)至0.4%，與整體投資的差距較上月收窄0.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖11），民營企業(yè)“不敢投、不愿投”現(xiàn)象有所緩解，3月份部分中小企業(yè)仍在陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、出口需求和新質(zhì)生產(chǎn)力支撐增強(qiáng)或是主要原因。分結(jié)構(gòu)看，1-3月份三大類投資增速呈現(xiàn)出“基建大幅回升、制造業(yè)高位略升、地產(chǎn)降幅擴(kuò)大”的分化特征（見圖12），財(cái)政靠前發(fā)力、搶出口效應(yīng)以及兩新政策繼續(xù)顯效對基建和制造業(yè)投資形成強(qiáng)支撐，但房地產(chǎn)投資延續(xù)負(fù)增長，繼續(xù)對投資端形成拖累。
往后看，特朗普關(guān)稅政策將對出口企業(yè)盈利和就業(yè)造成較大沖擊，加上2022年以來民間投資恢復(fù)持續(xù)滯后于整體投資，未來民營企業(yè)將面臨較大生存壓力，預(yù)計(jì)新一輪助企紓困行動(dòng)有望盡快啟動(dòng)。
（一）出口、基建需求以及兩新政策支撐制造業(yè)投資高位回升
1-3月份制造業(yè)投資同比增長9.1%，在高基數(shù)的基礎(chǔ)上，較1-2月份加快0.1個(gè)百分點(diǎn)，出口、基建需求以及兩新政策效應(yīng)是主要支撐。具體看：其一，出口相關(guān)行業(yè)投資增速明顯加快。如電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通信設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)投資增速均出現(xiàn)回升。其二，基建投資需求釋放對制造業(yè)投資需求形成積極帶動(dòng)。如有色壓延行業(yè)投資增速有所回升（見圖13）。其三，兩新政策對相關(guān)行業(yè)投資增速回升形成支撐。如設(shè)備工器具購置投資累計(jì)同比增長19%，較上月加快1.0個(gè)百分點(diǎn)。
往后看，預(yù)計(jì)出口下行、價(jià)格盈利偏弱以及部分行業(yè)產(chǎn)能過剩壓力將對制造業(yè)投資構(gòu)成下行壓力，但國內(nèi)新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展、一攬子擴(kuò)內(nèi)需政策加快落地將對投資增速形成一定支撐，預(yù)計(jì)2025年制造業(yè)投資增速或緩降至8%左右。
（二）財(cái)政靠前和電力項(xiàng)目推升基建增速，地方積極性明顯提升
1-3月份廣義和狹義基建投資分別同比增長11.5%和5.8%，較1-2月提高1.6和0.2個(gè)百分點(diǎn)，兩大口徑基建投資增速均回升，但廣義口徑基建投資增速回升更多。主要原因有三：其一，財(cái)政靠前發(fā)力對基建投資資金端形成保障。如1-3月份新增專項(xiàng)債、一般國債凈融資分別比去年同期增加3261和9855億元左右（見圖15）。其二，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解穩(wěn)步推進(jìn)，地方基建項(xiàng)目建設(shè)有所加快。一季度特殊再融資債券發(fā)行約1.34萬億元，占全年額度的66.9%，有力提振了地方發(fā)展經(jīng)濟(jì)的積極性。如地方主導(dǎo)的道路運(yùn)輸管理業(yè)和公共設(shè)施管理業(yè)投資增速較前值分別提高3.0和2.3個(gè)百分點(diǎn)，回升幅度均超過整體（見圖14）。其三，電力行業(yè)高位回升，但新基建投資增速放緩，是廣義基建投資增速回升更多的主要原因。與狹義基建口徑相比，廣義基建投資包括電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，但不含電信廣播、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，1-3月份前者增速較1-2月份回升0.6個(gè)百分點(diǎn)，對廣義口徑基建增速形成一定支撐，但回升幅度不及廣義口徑基建，說明新型基建對狹義口徑基建投資增速形成一定拖累。
往后看，面對特朗普關(guān)稅沖擊和國內(nèi)地產(chǎn)消費(fèi)回升偏慢的形勢，既定財(cái)政政策盡快落地見效已成必然，加上一攬子擴(kuò)內(nèi)需增量政策加力擴(kuò)容可期、隱性債務(wù)化解也將持續(xù)增強(qiáng)地方投資建設(shè)積極性，預(yù)計(jì)2025年廣義基建投資增速有望增長10%左右，托底作用顯著。
（三）房地產(chǎn)市場繼續(xù)筑底，銷售出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)，去庫存仍是主要任務(wù)
房地產(chǎn)市場仍處于筑底調(diào)整階段，去庫存是主要任務(wù)。一是從需求看，3月商品房銷售面積累計(jì)下降3.0%，開發(fā)投資累計(jì)下降9.9%，降幅較2月分別變化2.1、-0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖16）。銷售延續(xù)上月好轉(zhuǎn)趨勢，降幅繼續(xù)收窄，開發(fā)投資降幅小幅擴(kuò)大，房地產(chǎn)市場整體處于筑底調(diào)整階段。二是從供給看，3月存銷比為8.5倍，較2月份下降0.4倍，仍處于有數(shù)據(jù)記錄以來的高位水平；3月待售面積同比增長5.1%，與2月份增速持平（見圖17）�？傮w看，房地產(chǎn)市場庫存壓力大的現(xiàn)狀沒有改變，去庫存仍是未來主要任務(wù)。三是從價(jià)格看，3月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比下降5.0%，降幅較上月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)，盡管價(jià)格仍在負(fù)增長，但幅度繼續(xù)收窄，表明需求端出現(xiàn)一定回穩(wěn)跡象；分城市看，一線、二線、三線城市新建住宅價(jià)格指數(shù)同比分別下降2.8%、4.4%、5.7%（見圖18），且一、二線城市環(huán)比增速分別連續(xù)5個(gè)、4個(gè)月轉(zhuǎn)正，顯示出房地產(chǎn)市場恢復(fù)出現(xiàn)分化，一、二線城市明顯好于三線。
領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示投資增速處于筑底階段。一是房企融資壓力有所加大。2025年3月房地產(chǎn)資金來源累計(jì)同比下降3.7%，降幅較2月份擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，在低基數(shù)作用下降幅擴(kuò)大，說明房企融資壓力有所加大。二是土地市場恢復(fù)較弱，民營房企拿地意愿偏低。如3月100個(gè)大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積累計(jì)增速分別為-15.8%、-37.2%、-11.0%、-17.1%，降幅較2月份分別變化-9.4、1.4、-0.9、-14.2個(gè)百分點(diǎn)。三是作為房地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標(biāo)的房地產(chǎn)銷售面積降幅收窄，疊加低基數(shù)，預(yù)示未來數(shù)月房地產(chǎn)投資增速降幅收窄的可能性較大。
綜上，目前房地產(chǎn)市場仍處于筑底調(diào)整階段，其中需求端恢復(fù)明顯好于供給端，庫存壓力過大仍是主要矛盾。預(yù)計(jì)在穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)用力的作用下，房地產(chǎn)需求端有望繼續(xù)趨于好轉(zhuǎn)，但去庫存是一個(gè)過程，尤其在家庭、企業(yè)、政府三張資產(chǎn)負(fù)債表受損，預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間的綜合背景下，房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)也是一個(gè)過程。
四、國內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計(jì)二季度約增長4.9%，全年4.8%左右
一季度GDP增長5.4%，強(qiáng)于市場預(yù)期的5.2%，其中消費(fèi)、投資、出口分別增長4.6、4.2、6.9個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)開局良好，延續(xù)了去年四季度以來的回升向好態(tài)勢。整體看，三大需求均呈回升態(tài)勢，尤其是出口因規(guī)避關(guān)稅沖擊，“搶出口”效應(yīng)明顯，3月份增速達(dá)到13.5%。3月份內(nèi)需和外需均有所增強(qiáng)，以往“生產(chǎn)強(qiáng)需求弱，外需強(qiáng)內(nèi)需弱”的不均衡特征有所緩解。一季度經(jīng)濟(jì)增長有如下特征：
一是政策顯效內(nèi)需動(dòng)能增強(qiáng)，但“供強(qiáng)需弱”格局未變。受益于去年“9.26”以來刺激政策顯效，內(nèi)需中的消費(fèi)和投資增速逐月抬升至4.6%和4.2%，其中制造業(yè)和基建（不含電力）投資在去年同期高基數(shù)的基礎(chǔ)上繼續(xù)高增長，增速分別達(dá)到9.1%、5.8%。但出口增速達(dá)到6.9%，明顯高于消費(fèi)和投資增速；預(yù)計(jì)貨物和服務(wù)凈出口對一季度經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)仍在2個(gè)百分點(diǎn)左右甚至以上，貢獻(xiàn)率約四成，將超過消費(fèi)、投資的貢獻(xiàn)，“供強(qiáng)需弱”格局明顯。
二是“搶出口”效應(yīng)快速釋放，前置行為透支未來需求。受加征關(guān)稅預(yù)期影響，無論是國內(nèi)出口企業(yè)還是海外進(jìn)口商，均存在明顯的“前置”行為，導(dǎo)致一季度出口增速達(dá)到6.9%，貿(mào)易逆差為2731億美元，是2024年同期的約1.5倍、近四年同期的約1.8倍，屬于近年來極高的“異常值”。
三是新舊動(dòng)能加速轉(zhuǎn)化，傳統(tǒng)行業(yè)尤其是房地產(chǎn)鏈仍承壓。一季度規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.5%，較1-2月加快0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)分別增長10.9%、9.7%，增速顯著高于整體水平。但傳統(tǒng)行業(yè)尤其是房地產(chǎn)鏈產(chǎn)業(yè)如非金屬礦物制品業(yè)、水泥產(chǎn)量等增速為負(fù)，拖累傳統(tǒng)工業(yè)鏈。
四是房地產(chǎn)價(jià)格和銷售出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但房地產(chǎn)市場仍處于調(diào)整筑底階段。3月份70個(gè)大中城市銷售價(jià)格同比降幅收窄至5.0%，且一線和二線城市價(jià)格環(huán)比增速連續(xù)5個(gè)和4個(gè)月為正；銷售面積方面，降幅也收窄至3.0%。但房地產(chǎn)庫存高企，房企拿地意愿仍不強(qiáng)，投資降幅擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)至9.9%，房地產(chǎn)市場仍處于調(diào)整筑底階段。
展望二季度和全年，在新動(dòng)能加速釋放活力、傳統(tǒng)行業(yè)尤其是房地產(chǎn)鏈仍然難以完全出清的背景下，經(jīng)濟(jì)分化、需求不足的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型特征不是一個(gè)短期現(xiàn)象，疊加關(guān)稅沖擊在4月份開始顯現(xiàn)，出口對GDP的拉動(dòng)可能出現(xiàn)較大幅下降。為彌補(bǔ)內(nèi)需不足和外需突發(fā)性下降，二季度進(jìn)入政策加力和發(fā)力窗口期，預(yù)計(jì)4月底政治局會(huì)議將出臺(tái)以擴(kuò)內(nèi)需為主的對沖性增量政策，聚焦消費(fèi)尤其是服務(wù)消費(fèi)和地產(chǎn)政策的概率偏大。在基準(zhǔn)情境下，預(yù)計(jì)二季度GDP增長4.9%左右，上半年增速在5.0%以上，全年約增長4.8%（見圖19）。
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