財信研究評3月貨幣數(shù)據(jù)：社融、信貸、M1全面回升， 政策宜聚焦消費發(fā)力

社融、信貸、M1全面回升，政策宜聚焦消費發(fā)力

2025年3月貨幣數(shù)據(jù)點評

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文 財信研究院 宏觀團隊

胡文艷  伍超明

正文

事件：2025年3月份社融增量為5.89萬億元，同比多增1.05萬億元；新增人民幣貸款3.64萬億元，同比多增5500億元。3月份貨幣供應量M1、M2分別同比增長1.6%、7.0%，增速較上月提高1.5個百分點和保持持平，比上年同期分別低0.7和1.3個百分點。  

一、財政發(fā)力、銀行沖量、部分需求改善，推動社融、信貸、M1增速全面回升

（一）財政靠前發(fā)力疊加信貸需求回暖，共同支撐社融增速持續(xù)回升。3月社融增量為5.89萬億元，同比多增1.05萬億元，一季度累計同比多增2.37萬億元（見圖1）；社融增速為8.4%，自去年10月份以來持續(xù)回升（見圖2），金融對實體的支持力度不斷增強。其中，受益于財政繼續(xù)靠前發(fā)力，政府債券凈融資額同比多增1.02萬億元，基本貢獻了本月全部社融增幅，是最主要貢獻力量（見圖3-4）；同時受基建、兩新和新動能領域相關融資需求改善的影響，社融口徑的新增人民幣貸款（即對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款）同比多增5358億元，社融內(nèi)生動能出現(xiàn)溫和修復跡象。其他分項方面，受發(fā)行利率上行較多、城投債融資轉負、再融資債置換部分存量債務等因素影響，企業(yè)債券凈融資額由正轉負，同比減少5142億元，帶來一定拖累；同時需求尚未全面修復下，信托貸款偏弱，導致表外融資同比減少63億元，也不利于社融改善。

（二）銀行沖量、基建等融資需求回暖帶動企業(yè)短貸回升，是信貸改善主因。3月新增人民幣貸款3.64萬億元，同比多增5500億元（見圖5）；各項貸款增速較上月提高0.1個百分點至7.4%，結束長達兩年的連續(xù)下降態(tài)勢首次回升，信貸總量出現(xiàn)積極改善信號。分結構看，企業(yè)短貸同比多增4600億元，貢獻率超八成，為主要支撐因子（見圖5-6），其背后或主要與銀行沖量，基建、新動能、兩新政策支持的相關領域融資需求改善，部分企業(yè)利用短貸替代成本上升的債券融資密切相關；企業(yè)部門中長貸、票據(jù)融資同比分別少增200億元、少減少514億元，前者繼續(xù)少增，或主要源于企業(yè)自發(fā)性增加資本開支意愿仍偏弱和再融資債置換部分存量貸款等擾動的影響；居民部門短貸、中長貸同比分別少增67億元、多增531億元，后者小幅改善與一線城市房地產(chǎn)銷售景氣度較高相關，但一季度居民部門累計新增貸款僅1萬億元左右、占全部信貸比重僅10.6%，均為近十年最低水平（見圖7），反映出居民消費、購房需求仍偏弱。實體信貸尤其是居民信貸需求不足仍待政策加力支持破局。

（三）非銀存款減少拖累M2低位徘徊，財政支出提速等支撐M1超預期回升。3月M2增速持平上月為7.0%（見圖8），其中，低基數(shù)、信貸投放提速、財政支出加快均對M2形成支撐；但居民從理財、股市撤出導致非銀存款同比多減少1.26萬億元，對M2形成較大拖累，兩股力量相互作用共致M2增速總體平穩(wěn)。3月M1增速較上月提高1.5個百分點至1.6%（見圖8），大幅好于市場預期。其中，化債提速、財政支出加快、地產(chǎn)銷售偏暖、企業(yè)融資趨穩(wěn)或是支撐M1增速回升的重要原因，但物價低迷拖累企業(yè)盈利困難、地產(chǎn)恢復持續(xù)性有待觀察、外部關稅沖擊逐步顯現(xiàn)，未來M1增速回升高度仍具有不確定性。此外，本月M1與M2增速負剪刀差收窄1.5個百分點至-5.4%，反映出財政靠前發(fā)力支撐我國經(jīng)濟維持溫和修復態(tài)勢。

二、預計社融增速繼續(xù)溫和回升，信貸大概率延續(xù)弱修復態(tài)勢

（一）預計社融增速繼續(xù)溫和回升概率偏大。一是低基數(shù)的支撐作用仍偏強，2024年社融增速由3月的8.7%降至6月的8.1%，有利于今年上半年社融增速持續(xù)回升。二是面對外部關稅沖擊加劇，財政政策或繼續(xù)靠前發(fā)力，加上根據(jù)形勢需求不排除財政可能會進一步加碼，政府債券對社融的拉動作用或持續(xù)較為有力。三是受外部沖擊加劇和再融資債置換部分存量債務的影響，信貸、企業(yè)債融資或面臨一些壓力，將制約社融回升的高度與速度。四是從歷史經(jīng)驗看，面對外生沖擊時，政策加大對沖力度，推動實體信用擴張的動力較足，如2019年、2020年社融增速均有所升高。

（二）信貸增速回升仍面臨較多掣肘，或延續(xù)偏弱格局。一是3月CPI、PPI延續(xù)負增，反映出居民消費需求偏弱、企業(yè)盈利承壓，實體自發(fā)性的融資需求仍偏弱。二是受特朗普加征對等關稅的影響，國內(nèi)出口下行壓力加大，部分行業(yè)企業(yè)信貸需求或進一步下降。三是隨著置換隱債的再融資專項債繼續(xù)發(fā)行，部分融資平臺存量貸款被置換償還，將持續(xù)對企業(yè)貸款形成一定負面沖擊。四是隨著存量、增量政策發(fā)力顯效，加上央行加大結構性貨幣政策支持力度、放寬貨幣條件，國內(nèi)信貸總體仍有一定支撐。

（三）預計M1、M2增速有望繼續(xù)回升。其一，低基數(shù)的支撐偏強，2024年M1增速由3月的2.3%降至8月的-3.0%，同期M2增速由8.3%降至6.3%，有利于兩者今年增速回升。其二，存量、增量政策進一步發(fā)力顯效，對兩者回升形成一定支撐。其三，房地產(chǎn)、消費恢復依舊偏慢，企業(yè)盈利困難和外部沖擊加劇，將制約M1、M2的回升高度。

三、政策展望：降準先行、降息隨后，促消費結構性工具有望較快出臺

隨著外部沖擊逐漸顯現(xiàn)，預計貨幣政策的重心將由一季度的“防風險”轉向二季度的“穩(wěn)增長”，寬松空間明顯打開。一是降準有望先行。目前國內(nèi)降準空間充足，為配合財政發(fā)力、降低銀行負債成本、提振市場信心，不排除未來降準力度超出市場預期。二是降息時點或相對靠后。原因在于一季度金融數(shù)據(jù)好于預期，預計一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)大概率也較好，加上當前降息面臨的穩(wěn)息差、防空轉、穩(wěn)匯率、效用下降等約束仍偏強，央行主動降息動力相對偏弱，未來或根據(jù)經(jīng)濟基本面變化和配合財政發(fā)力的需要，擇機出臺。三是促消費結構性工具有望較快落地。為全面釋放國內(nèi)消費潛能，以內(nèi)需增長的確定性抵御外部沖擊的不確定性，預計促消費相關的結構性貨幣政策工具有望加快出臺，且利率水平也有望有所下調(diào)。

四、總結：受益于財政靠前發(fā)力，銀行主動沖量，基建、新動能等領域融資需求改善的影響，3月社融、信貸、M1增速全面回升，為兩年半以來首次，映射出國內(nèi)一季度經(jīng)濟表現(xiàn)不差；但企業(yè)中長貸、居民短貸和中長貸改善有限，表明消費、地產(chǎn)兩大內(nèi)生動能恢復偏弱。往后看，低基數(shù)、財政發(fā)力有望支撐社融繼續(xù)溫和回升，但信貸尤其是居民信貸需求不足亟待政策加力破局，加上特朗普關稅政策沖擊顯現(xiàn)，預計貨幣政策的重心將由一季度的“防風險”轉向二季度的“穩(wěn)增長”，降準先行、降息隨后，促消費結構性工具有望較快出臺。

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