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文 財(cái)信研究院宏觀團(tuán)隊(duì) 伍超明 胡文艷 李沫
核心觀點(diǎn)
2月28日美以對(duì)伊朗發(fā)動(dòng)軍事打擊，中東地緣政治風(fēng)險(xiǎn)急劇升溫，對(duì)國(guó)內(nèi)利率環(huán)境形成潛在重大沖擊。沖突前，中國(guó)10年期國(guó)債收益率維持在1.7%-1.9%的低位區(qū)間震蕩，央行保持寬松流動(dòng)性格局，但這種低利率平衡在外部沖擊下顯得較為脆弱。
傳導(dǎo)機(jī)制：三重路徑交織。美伊沖突主要通過(guò)三條核心路徑影響國(guó)內(nèi)利率。一是通脹路徑，油價(jià)飆升引發(fā)輸入性通脹，制約央行寬松空間；二是避險(xiǎn)路徑，地緣動(dòng)蕩助推美元走強(qiáng)，加劇匯率波動(dòng)壓力；三是增長(zhǎng)路徑，沖突拖累全球經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致外需下滑，倒逼央行降息刺激內(nèi)需。最終利率走向取決于通脹與匯率帶來(lái)的上行壓力同經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的寬松壓力之間的強(qiáng)弱對(duì)比。
博弈格局：三方訴求與情景推演。美以伊戰(zhàn)略訴求差異決定沖突走向。美國(guó)以“核問(wèn)題”為借口，隱含掌控伊朗資源、削弱地區(qū)影響力及為中期選舉造勢(shì)的多重意圖；以色列將伊朗視為生存威脅，旨在弱化其核與導(dǎo)彈能力、鞏固地區(qū)優(yōu)勢(shì)地位；伊朗則以維護(hù)政權(quán)存續(xù)為核心，依托不對(duì)稱(chēng)反擊和代理人網(wǎng)絡(luò)爭(zhēng)取生存空間。基于三方博弈，沖突存在三種演繹情景：速戰(zhàn)速?zèng)Q（2-4周，概率較低）、拉鋸戰(zhàn)（1-6個(gè)月，概率較高）、長(zhǎng)期對(duì)峙（6個(gè)月以上，概率較低），不同情景下沖突強(qiáng)度、持續(xù)時(shí)長(zhǎng)及對(duì)國(guó)內(nèi)利率的影響差異明顯。
情景分析：利率表現(xiàn)呈現(xiàn)差異化路徑。速戰(zhàn)速?zèng)Q情景下，美以快速摧毀伊朗核設(shè)施后停火，油價(jià)短暫沖高后回落，利率僅現(xiàn)短期情緒波動(dòng)，隨后回歸基本面主導(dǎo)。拉鋸戰(zhàn)情景為當(dāng)前最可能的基準(zhǔn)情景，伊朗封鎖霍爾木茲海峽并激活代理人網(wǎng)絡(luò)，國(guó)際機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)油價(jià)或沖至100美元/桶以上，漲幅超40%。據(jù)測(cè)算，油價(jià)每漲10%可拉動(dòng)中國(guó)PPI上行0.7個(gè)百分點(diǎn)，此情景下輸入性通脹與匯率貶值壓力將主導(dǎo)市場(chǎng)，10年期國(guó)債收益率大概率震蕩上行。長(zhǎng)期對(duì)峙情景下，利率將經(jīng)歷“先上后下”的切換，初期受高油價(jià)壓制，后期隨全球需求坍塌轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>
結(jié)論與風(fēng)險(xiǎn)提示。當(dāng)前最可能的拉鋸戰(zhàn)情景將實(shí)質(zhì)性約束貨幣政策寬松空間，若油價(jià)突破100美元/桶且持續(xù)時(shí)間偏長(zhǎng)，央行降息時(shí)點(diǎn)可能延后甚至取消。但需警惕三類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)：情景假設(shè)與概率誤判風(fēng)險(xiǎn)；情景復(fù)雜性與路徑交織風(fēng)險(xiǎn)；大國(guó)深度介入、美國(guó)國(guó)內(nèi)政治博弈等超預(yù)期事件沖擊風(fēng)險(xiǎn)。整體而言，美伊沖突對(duì)中國(guó)利率的影響具有階段性與不確定性，需動(dòng)態(tài)跟蹤霍爾木茲海峽封鎖時(shí)長(zhǎng)與油價(jià)波動(dòng)兩大關(guān)鍵變量。
目錄
正文
一、美伊沖突爆發(fā)前：10年期國(guó)債收益率在1.7-1.9%區(qū)間波動(dòng)
在2026年2月28日美國(guó)和以色列對(duì)伊朗發(fā)動(dòng)打擊之前，我國(guó)10年期國(guó)債收益率在1.7-1.9%之間波動(dòng)（見(jiàn)圖1），市場(chǎng)預(yù)期全年收益率大概率維持區(qū)間震蕩。同時(shí)央行也維持流動(dòng)性寬松格局，如DR001（銀行間市場(chǎng)存款類(lèi)機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)隔夜加權(quán)利率）持續(xù)運(yùn)行于7天期公開(kāi)市場(chǎng)操作政策利率（OMO）下方（見(jiàn)圖2），（R001-DR001）利差處于低位，表明銀行與非銀體系資金面均偏寬松。
二、美伊沖突爆發(fā)對(duì)利率的可能性影響
（一）未來(lái)美伊沖突的三種可能演繹路徑
1、沖突參與方的訴求和目的
主動(dòng)發(fā)起方美國(guó)以“核問(wèn)題”為借口，實(shí)質(zhì)目標(biāo)是推翻伊朗現(xiàn)政權(quán)，建立親美傀儡政府，從而全面控制伊朗油氣資源，復(fù)制控制委內(nèi)瑞拉石油的模式；同時(shí)徹底摧毀伊朗導(dǎo)彈工業(yè)，消除其對(duì)霍爾木茲海峽的控制權(quán)。更緊迫的是，特朗普面臨2026年11月中期選舉壓力——共和黨僅以微弱優(yōu)勢(shì)控制國(guó)會(huì)兩院，若不能快速取得“外交勝利”提振支持率，可能失去參眾兩院控制權(quán)，導(dǎo)致其國(guó)內(nèi)議程徹底癱瘓。對(duì)伊動(dòng)武既能轉(zhuǎn)移經(jīng)濟(jì)困境與社會(huì)撕裂，又能塑造“強(qiáng)人領(lǐng)袖”形象迎合保守派基本盤(pán)，為共和黨選情造勢(shì)。
主動(dòng)發(fā)起方以色列則將伊朗視為生存性威脅，核心目標(biāo)是物理清零其核設(shè)施與導(dǎo)彈能力，瓦解“抵抗軸心”。更深層意圖是綁架美國(guó)深度參戰(zhàn)，借盟友之力徹底消除宿敵，同時(shí)通過(guò)塑造安全捍衛(wèi)者形象轉(zhuǎn)移內(nèi)塔尼亞胡國(guó)內(nèi)執(zhí)政壓力與司法改革爭(zhēng)議，鞏固自身地區(qū)軍事霸權(quán)。
被動(dòng)應(yīng)對(duì)方伊朗認(rèn)為這是一場(chǎng)政權(quán)存亡之戰(zhàn)，核心訴求是維持伊斯蘭共和國(guó)體制生存，絕不出讓石油與礦產(chǎn)資源主權(quán)。依托地下“導(dǎo)彈城”網(wǎng)絡(luò)和霍爾木茲海峽封鎖能力實(shí)施不對(duì)稱(chēng)反擊，通過(guò)激活代理人網(wǎng)絡(luò)多點(diǎn)襲擾，讓?xiě)?zhàn)爭(zhēng)成本變得對(duì)美以“不可承受”，以戰(zhàn)促談爭(zhēng)取生存空間。
2、未來(lái)三種可能演繹情景
情景一：速戰(zhàn)速?zèng)Q，一個(gè)月內(nèi)結(jié)束，但可能性小
在這種情境下，沖突持續(xù)2-4周，屬于高強(qiáng)度有限戰(zhàn)爭(zhēng)。美以會(huì)快速實(shí)施精準(zhǔn)打擊，在摧毀伊朗關(guān)鍵核與導(dǎo)彈設(shè)施后迅速�；�，而伊朗的反擊規(guī)模將保持可控，同時(shí)會(huì)封鎖霍爾木茲海峽以形成威懾，雙方隨后在第三方調(diào)解下達(dá)成臨時(shí)協(xié)議，美以實(shí)現(xiàn)短期去核目標(biāo)，伊朗則保住政權(quán)核心，沖突隨之暫時(shí)平息。這一情景的核心是特朗普政府為2026年中期選舉追求“快速勝利”，伊朗在核心設(shè)施遭重創(chuàng)后，選擇以適度妥協(xié)保全體制生存。
情景二：拉鋸戰(zhàn)，持續(xù)1-6個(gè)月，是當(dāng)前最可能情景
沖突將逐步升級(jí)蔓延，演變?yōu)榈貐^(qū)性中等戰(zhàn)爭(zhēng)。伊朗展開(kāi)強(qiáng)硬反擊，封鎖霍爾木茲海峽并激活全地區(qū)代理人網(wǎng)絡(luò)，推動(dòng)真主黨、胡塞武裝、伊拉克民兵全面動(dòng)員，打擊以色列本土及中東美軍基地。這迫使美以擴(kuò)大打擊范圍，戰(zhàn)火隨之蔓延至黎巴嫩、也門(mén)等周邊地區(qū)，雙方陷入中期僵持，全球能源價(jià)格也將出現(xiàn)階段性動(dòng)蕩。這一情景的核心邏輯在于伊朗展現(xiàn)出超強(qiáng)韌性，代理人戰(zhàn)爭(zhēng)全面激活，美國(guó)由此陷入“勝利陷阱”，撤軍等于承認(rèn)失敗，增兵則會(huì)陷入第二個(gè)“伊拉克泥潭”，難以快速結(jié)束沖突。特朗普為贏得中期選舉，需在6個(gè)月內(nèi)展現(xiàn)“勝利”，而以色列經(jīng)濟(jì)癱瘓觸發(fā)國(guó)內(nèi)反戰(zhàn)浪潮，成為倒逼談判的關(guān)鍵變量。
情景三：長(zhǎng)期對(duì)峙，持續(xù)6個(gè)月以上，概率較低
在這種情境下，呈現(xiàn)政權(quán)博弈僵持態(tài)勢(shì)，甚至可能演變?yōu)殚L(zhǎng)期低烈度沖突。美以始終未能推翻伊朗現(xiàn)政權(quán)，伊朗也無(wú)力徹底擊退美以打擊，雙方由此陷入“打而不決、耗而不�！钡拈L(zhǎng)期僵持，將斗爭(zhēng)焦點(diǎn)集中在輿論戰(zhàn)、經(jīng)濟(jì)制裁與代理人消耗上，導(dǎo)致戰(zhàn)爭(zhēng)長(zhǎng)期化，全球能源格局、中東地緣政治持續(xù)動(dòng)蕩，最終形成長(zhǎng)期對(duì)抗局面。
（二）三種可能情景對(duì)國(guó)內(nèi)利率的影響評(píng)估
1、美伊沖突對(duì)國(guó)內(nèi)通脹和利率的影響機(jī)制
無(wú)論上述哪種情景，其對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)通貨膨脹進(jìn)而利率水平的影響機(jī)制基本相同，差異在于影響程度的大小不同而已。美伊沖突對(duì)中國(guó)利率的影響主要通過(guò)“通脹及通脹預(yù)期”、“避險(xiǎn)傳導(dǎo)”與“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”三條核心路徑博弈實(shí)現(xiàn)。
通脹路徑上，油價(jià)飆升引發(fā)輸入性通脹，制約央行寬松空間，推高利率名義水平。具體傳導(dǎo)機(jī)制如下：戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，首當(dāng)其沖受到?jīng)_擊的是原油供給，導(dǎo)致油價(jià)上漲，我國(guó)進(jìn)口價(jià)格上升，輸入性通脹推高PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)）同比增速并提前由負(fù)轉(zhuǎn)正，PPI上漲再傳導(dǎo)至CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)），提高整個(gè)社會(huì)的通脹預(yù)期以及通脹水平，進(jìn)而影響央行貨幣政策的寬松程度，以及延后降息時(shí)間，這些信息和預(yù)期最后均會(huì)在市場(chǎng)利率如10年期國(guó)債收益率的漲跌上反映出來(lái)。
避險(xiǎn)路徑上，地緣動(dòng)蕩助推美元走強(qiáng)，加劇人民幣匯率波動(dòng)，央行或需維持較高資金利率以穩(wěn)匯率。增長(zhǎng)路徑上，沖突若拖累全球經(jīng)濟(jì)，將導(dǎo)致中國(guó)外需下滑，倒逼央行降息降準(zhǔn)以刺激內(nèi)需，拉低利率。最終利率走向取決于“通脹與匯率帶來(lái)的上行壓力”與“經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的寬松壓力”之間的強(qiáng)弱對(duì)比。
2、在速戰(zhàn)速?zèng)Q情景下，利率將呈現(xiàn)“短期波折、回歸基本面”的特征
油價(jià)短暫沖高帶來(lái)的通脹預(yù)期和通脹壓力有限，外需也未受實(shí)質(zhì)損傷，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑保持平穩(wěn)。此時(shí)，避險(xiǎn)情緒帶來(lái)的短期交易性行情（利率下行）會(huì)被迅速修正。同時(shí)，在國(guó)內(nèi)需求壓力大的背景下，原油價(jià)格上漲對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)影響有限，難以改變央行貨幣政策寬松力度和節(jié)奏，央行將保持較強(qiáng)定力，政策處于“多看少動(dòng)”狀態(tài)。隨著沖突平息，利率將快速回歸國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面邏輯，整體維持低位震蕩。
3、在拉鋸戰(zhàn)情景下，利率面臨上行壓力
霍爾木茲海峽的持續(xù)封鎖將推高油價(jià)中樞，輸入性通脹壓力將顯著增強(qiáng)，疊加國(guó)內(nèi)匯率貶值壓力，央行貨幣政策面臨“不可能三角”約束，即難以通過(guò)大幅降息來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)，甚至可能被迫邊際收緊流動(dòng)性以對(duì)抗通脹和匯率貶值。盡管外需走弱會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成拖累，但在滯脹風(fēng)險(xiǎn)下，通脹與匯率因素將階段性占據(jù)主導(dǎo)，利率大概率震蕩上行，信用利差走闊。
對(duì)于該情境下原油價(jià)格走勢(shì)，目前幾家國(guó)際機(jī)構(gòu)有如下預(yù)判：一是美國(guó)銀行大宗商品策略師Francisco Blanch認(rèn)為，霍爾木茲海峽長(zhǎng)期中斷可能導(dǎo)致布倫特原油價(jià)格上漲每桶40至80美元，達(dá)到每桶100美元以上；二是摩根大通分析師Kaneva表示，如果沖突持續(xù)超過(guò)三周，海灣國(guó)家的石油儲(chǔ)存能力將耗盡，原油將“無(wú)處安放”，被迫停產(chǎn)，布倫特原油價(jià)格可能達(dá)到每桶120美元；三是3月2日花旗集團(tuán)將短期布倫特原油價(jià)格預(yù)測(cè)上調(diào)15美元至85美元，若區(qū)域油氣基礎(chǔ)設(shè)施遭受打擊，油價(jià)存在上沖至120美元的尾部風(fēng)險(xiǎn)。
2月份布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格在70美元/桶左右，按照上面幾家機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，上漲幅度在30美元/桶以上，漲幅超過(guò)40%。根據(jù)我們的測(cè)算，原油價(jià)格每上漲10%，可拉動(dòng)PPI上漲0.7個(gè)百分點(diǎn)，這意味著拉鋸戰(zhàn)情境下國(guó)內(nèi)PPI將提高2.8個(gè)百分點(diǎn)以上。對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策將產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，央行降息時(shí)點(diǎn)延后甚至取消，后者概率更大，市場(chǎng)利率走高風(fēng)險(xiǎn)較大。
4、在長(zhǎng)期對(duì)峙情景下，利率將經(jīng)歷“先上后下”的趨勢(shì)性切換
初期受高油價(jià)與匯率壓力影響，國(guó)內(nèi)利率維持高位；但隨著沖突長(zhǎng)期化導(dǎo)致全球需求坍塌，外部衰退風(fēng)險(xiǎn)將通過(guò)出口鏈條深度拖累中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。屆時(shí)，增長(zhǎng)路徑將取代通脹路徑成為核心矛盾，央行被迫轉(zhuǎn)向全面寬松以托底經(jīng)濟(jì)。在此背景下，利率有望進(jìn)入趨勢(shì)性下行通道。
三、結(jié)論：美伊沖突對(duì)國(guó)內(nèi)利率的影響具有階段性與不確定性
綜合來(lái)看，美伊沖突對(duì)中國(guó)10年期國(guó)債收益率的影響，主要取決于沖突的具體演繹情景，不同情景下的影響存在差異，暫無(wú)明確統(tǒng)一走勢(shì)。其中，拉鋸戰(zhàn)作為當(dāng)前相對(duì)更有可能的情景，帶動(dòng)油價(jià)上行，對(duì)國(guó)內(nèi)通脹形成一定潛在壓力，進(jìn)而可能約束貨幣政策寬松空間，國(guó)債收益率或面臨上行壓力，信用利差也可能走擴(kuò)；速戰(zhàn)速?zèng)Q情景對(duì)收益率的影響多為短期情緒擾動(dòng)，局勢(shì)明朗后大概率回歸國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面主導(dǎo)；長(zhǎng)期對(duì)峙情景下，收益率走勢(shì)受多重因素交織影響，具體表現(xiàn)需結(jié)合后續(xù)局勢(shì)演變進(jìn)一步觀察。整體而言，沖突對(duì)利率的擾動(dòng)程度，與霍爾木茲海峽封鎖時(shí)長(zhǎng)、油價(jià)波動(dòng)等因素密切相關(guān)，需動(dòng)態(tài)跟蹤局勢(shì)變化。
四、風(fēng)險(xiǎn)提示
本輪美伊沖突對(duì)國(guó)內(nèi)利率的擾動(dòng)高度依賴沖突演進(jìn)情景，而情景判斷存在多重不確定性，結(jié)合當(dāng)前局勢(shì)特征，需重點(diǎn)警惕以下三類(lèi)核心風(fēng)險(xiǎn):
一是情景假設(shè)與概率誤判風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前將拉鋸戰(zhàn)視為“最可能情景”，是基于美以伊三方理性博弈推演，但戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)程常偏離理性軌道。若特朗普為中期選舉孤注一擲擴(kuò)大戰(zhàn)事，或伊朗國(guó)內(nèi)出現(xiàn)政權(quán)更迭等黑天鵝事件，速戰(zhàn)速?zèng)Q或長(zhǎng)期對(duì)峙的概率可能提高，導(dǎo)致利率定價(jià)邏輯發(fā)生切換。
二是情景復(fù)雜性和路徑交織風(fēng)險(xiǎn)。三類(lèi)情景假設(shè)并非截然分明、非此即彼，實(shí)際演進(jìn)中可能存在路徑跳躍或混合狀態(tài)。需重點(diǎn)關(guān)注霍爾木茲海峽封鎖時(shí)長(zhǎng)、油價(jià)沖高幅度等核心變量在不同情景演進(jìn)過(guò)程中的動(dòng)態(tài)變化，其波動(dòng)將直接影響國(guó)內(nèi)利率定價(jià)。
三是超預(yù)期事件沖擊風(fēng)險(xiǎn)。需警惕各類(lèi)突發(fā)超預(yù)期事件打破現(xiàn)有情景框架，主要包括：俄羅斯等大國(guó)深度介入調(diào)停或調(diào)整支持態(tài)度，改變沖突力量平衡；伊朗導(dǎo)彈誤擊第三方產(chǎn)油國(guó)，引發(fā)局勢(shì)驟然升級(jí)；美國(guó)國(guó)內(nèi)政治博弈、公眾輿論等影響軍事決策；國(guó)際能源市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)等。
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