2024強(qiáng)勢(shì)收官，2025破浪前行
2024年1-12月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
核心觀點(diǎn)：
受一攬子政策發(fā)力顯效、“搶出口”效應(yīng)顯現(xiàn)等因素影響，四季度GDP同比增長(zhǎng)5.4%，較三季度大幅回升0.8個(gè)百分點(diǎn)，超出市場(chǎng)預(yù)期。12月當(dāng)月主要供需指標(biāo)多數(shù)回升，經(jīng)濟(jì)回升向好的積極因素累積增多。但結(jié)構(gòu)上繼續(xù)呈現(xiàn)出“供給強(qiáng)于需求、外需強(qiáng)于內(nèi)需、消費(fèi)地產(chǎn)偏弱”的不均衡特征。展望2025年，外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響加深，但國(guó)內(nèi)宏觀政策更加積極有為，政策著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向更加重視消費(fèi)，預(yù)計(jì)2025年GDP約增長(zhǎng)4.8%左右，總體呈現(xiàn)出“外需減弱，內(nèi)需尤其是消費(fèi)動(dòng)能增強(qiáng)，物價(jià)回升”的增長(zhǎng)格局。
摘要：
>> 工業(yè)增加值：低基數(shù)和需求回升，支撐生產(chǎn)強(qiáng)勢(shì)收官。12月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.2%，較上月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，原因有三：一是過(guò)去兩年的低基數(shù)效應(yīng)貢獻(xiàn)明顯，2022-2023年12月工業(yè)增加值兩年平均增速較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)；二是受益于 “搶出口”效應(yīng)、“兩新”政策、化債支撐地方投資增加等的影響，需求端總體好轉(zhuǎn)，對(duì)生產(chǎn)的帶動(dòng)作用有所增強(qiáng)，本月規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率大幅回升至近年來(lái)同期最高位水平附近；三是制造業(yè)生產(chǎn)支撐作用顯著，貢獻(xiàn)了規(guī)上工業(yè)生產(chǎn)的全部增幅。展望2025年，存量政策和增量政策的進(jìn)一步發(fā)力顯效，將對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成較強(qiáng)支撐；但外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響加深、房地產(chǎn)和微觀主體信心恢復(fù)或仍偏慢偏弱，加上2024年基數(shù)偏高，預(yù)計(jì)工業(yè)生產(chǎn)增速總體穩(wěn)中略降的概率偏大。
>>國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)2025年一季度約增長(zhǎng)5.1%，全年4.8%左右。2024年四季度GDP增長(zhǎng)5.4%，較三季度大幅提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，具體呈現(xiàn)出以下五大特征：一是經(jīng)濟(jì)加速恢復(fù)，當(dāng)季達(dá)到甚至超過(guò)潛在增速水平；二是供給端工業(yè)生產(chǎn)和服務(wù)業(yè)明顯加速；三是需求端消費(fèi)、投資（除房地產(chǎn)）和出口穩(wěn)中有升；四是需求不足特征依然明顯，經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)仍待鞏固；五是結(jié)構(gòu)層面亮點(diǎn)突出，產(chǎn)業(yè)升級(jí)繼續(xù)加快。預(yù)計(jì)2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體上將呈現(xiàn)出“外需減弱，內(nèi)需尤其是消費(fèi)動(dòng)能增強(qiáng)，物價(jià)回升”的增長(zhǎng)格局，預(yù)計(jì)一季度GDP約增長(zhǎng)5.1%，全年增長(zhǎng)4.8%左右。
>> 消費(fèi)：以舊換新支撐社零回升，預(yù)計(jì)2025年約增長(zhǎng)4-5%。12月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.7%，較上月提高0.7個(gè)百分點(diǎn)，修復(fù)力度依舊偏弱，具體而言有四個(gè)特征。一是消費(fèi)品以舊換新政策效果顯著，家電、家具等商品的拉動(dòng)作用明顯，12月限額以上家電類商品零售增速高達(dá)39.3%，四季度限上家電、家具、汽車、家裝類消費(fèi)合計(jì)增長(zhǎng)7.6%。二是2024年“雙十一”促銷提前導(dǎo)致11月消費(fèi)增速大幅走低，但本月這一擾動(dòng)明顯減弱，推動(dòng)限額以上商品消費(fèi)增速多數(shù)較上月改善。三是高基數(shù)和中低收入群體增收困難，拖累限額以下商品零售增速回落。四是餐飲收入增速下降較多，服務(wù)消費(fèi)潛能仍待釋放。往后看，隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和宏觀政策著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向促消費(fèi)、穩(wěn)樓市股市，預(yù)計(jì)刺激效果和財(cái)富效應(yīng)將會(huì)顯現(xiàn)，但民間投資與居民謹(jǐn)慎預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間，2025年社零或溫和增長(zhǎng)約4-5%。
>>投資：基建制造業(yè)支撐，整體增速小幅回落。1-12月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)3.2%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，但民間投資增速時(shí)隔8個(gè)月再次回升，指向一攬子增量政策正在落地顯效。投資結(jié)構(gòu)上邊際呈現(xiàn)出“基建支撐增強(qiáng)、制造業(yè)高位緩降、地產(chǎn)拖累加深”的分化特征。一是制造業(yè)投資增速受高基數(shù)影響小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至9.2%，結(jié)構(gòu)上受益于政策效應(yīng)和國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)，部分中下游行業(yè)成為制造業(yè)投資強(qiáng)韌性的重要支撐；面對(duì)出口下行和產(chǎn)能去化雙重壓力，預(yù)計(jì)2025年制造投資增速高位緩降至8.0%左右。二是廣義基建投資增速因高基數(shù)有所放緩，狹義基建投資增速則受益于財(cái)政資金使用提速、新基建項(xiàng)目建設(shè)加快有所回升，兩大口徑基建投資增速分化收斂，或表明地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的積極性有所提升；預(yù)計(jì)2025年廣義基建投資增速將穩(wěn)定在9%左右的高位水平。三是房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)處于筑底階段，銷售有所好轉(zhuǎn)，但出現(xiàn)降溫跡象。前期政策刺激效果顯現(xiàn)，銷售和資金來(lái)源累計(jì)降幅持續(xù)收窄，價(jià)格降幅也連續(xù)2個(gè)月收窄，但投資降幅創(chuàng)年內(nèi)新低，去庫(kù)存壓力處于歷史高位，房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)仍需增量政策出臺(tái)。
>> 國(guó)內(nèi)政策展望：財(cái)政更加積極，貨幣適度寬松。財(cái)政方面，預(yù)計(jì)擴(kuò)張更加積極，廣義財(cái)政擴(kuò)張規(guī)模較2024年增加約2.3-2.7萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)廣義赤字率提高1.4-1.5個(gè)百分點(diǎn)，其中赤字率有望設(shè)定在4%附近，專項(xiàng)債額度在4.5萬(wàn)億元左右，特別國(guó)債規(guī)模提高至1.7-1.9萬(wàn)億元左右；廣義財(cái)政支出增速有望回升至6%附近，略高于名義GDP增速。財(cái)政發(fā)力節(jié)奏有望前置，不排除年中加力的可能。財(cái)政支出結(jié)構(gòu)將從更加注重投資向更加重視消費(fèi)轉(zhuǎn)變。貨幣方面，2025年總基調(diào)由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”，預(yù)計(jì)價(jià)格上，政策利率下調(diào)30BP左右；量上，降準(zhǔn)約100BP，國(guó)債買(mǎi)賣(mài)擴(kuò)容等支撐央行適度擴(kuò)表可期，社融約增長(zhǎng)8-9%；此外，結(jié)構(gòu)性貨幣政策降價(jià)、擴(kuò)量加力穩(wěn)住樓市股市值得期待。但受近期債市風(fēng)險(xiǎn)快速累積、穩(wěn)匯率壓力有所增加等的制約，降準(zhǔn)、降息時(shí)點(diǎn)或有所后移。
正文
一、工業(yè)增加值：低基數(shù)和需求回升，支撐生產(chǎn)強(qiáng)勢(shì)收官
2024年全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.8%，比2023年加快1.2個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)生產(chǎn)保持較快增長(zhǎng)。12月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.2%，較上月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）；環(huán)比增長(zhǎng)0.64%，較上月提高0.18個(gè)百分點(diǎn)，已高于歷史同期均值水平（2012-2019年同期均值為0.59%）（見(jiàn)圖2），國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)勢(shì)收官。
12月工業(yè)生產(chǎn)明顯回升，原因有三：一是過(guò)去兩年的低基數(shù)效應(yīng)貢獻(xiàn)明顯，如2022-2023年12月工業(yè)增加值兩年平均增速僅為4.0%，較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，有利于今年同期工業(yè)生產(chǎn)增速回升。二是受益于 “搶出口”效應(yīng)、“兩新”政策、化債支撐地方投資增加等的影響，需求端總體好轉(zhuǎn)，對(duì)生產(chǎn)的帶動(dòng)作用有所增強(qiáng)，12月份規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率大幅回升至近年來(lái)同期最高位水平附近（見(jiàn)圖3），工業(yè)產(chǎn)銷銜接水平出現(xiàn)積極改善跡象。三是分行業(yè)看，制造業(yè)生產(chǎn)較上月大幅提高1.4個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了規(guī)上工業(yè)生產(chǎn)的全部增幅，同期采礦業(yè)、水電熱燃的生產(chǎn)均有所下降。
分三大門(mén)類看，制造業(yè)為主要貢獻(xiàn)力量，水電熱燃、采礦業(yè)生產(chǎn)均放緩。12月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值增速分別為2.4%、7.4%和1.1%，較11月份降低1.8、提高1.4和降低0.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖4），占全部規(guī)上工業(yè)營(yíng)收比重達(dá) 85%以上的制造業(yè)為唯一改善項(xiàng)，毫無(wú)疑問(wèn)是支撐工業(yè)生產(chǎn)回升的關(guān)鍵力量。電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)回落，或主要源于過(guò)去兩年基數(shù)抬升較多，同時(shí)下游相關(guān)投資也有所放緩。采礦業(yè)生產(chǎn)增速回落，主要與進(jìn)入施工淡季下游房地產(chǎn)、基建等投資需求下降，以及采掘工業(yè)PPI環(huán)比降幅擴(kuò)大導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)意愿不足緊密相連。
從制造業(yè)內(nèi)部看，上中下游生產(chǎn)漲多跌少，汽車等中游裝備制造邊際拉動(dòng)顯著。一是受益于原材料工業(yè)價(jià)格連續(xù)兩個(gè)月回升對(duì)上游行業(yè)盈利形成支撐，以及各地積極推動(dòng)重大項(xiàng)目?jī)?chǔ)備開(kāi)工的影響，上游原材料制造業(yè)生產(chǎn)多數(shù)改善，黑色/有色金屬冶煉及壓延業(yè)、橡膠塑料制品生產(chǎn)增速均維持在9%左右的高位，并均較上月提高2個(gè)百分點(diǎn)以上，貢獻(xiàn)明顯（見(jiàn)圖5）。二是受益于“兩新”政策加力和“搶出口”效應(yīng)的帶動(dòng)，中游裝備制造業(yè)生產(chǎn)維持較快增長(zhǎng)，2024年全年增加值增長(zhǎng)7.7%，高于全部規(guī)上工業(yè)1.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，在大規(guī)模消費(fèi)品以舊換新政策和設(shè)備更新政策的帶動(dòng)下，汽車制造、電氣機(jī)械及器材制造、通用設(shè)備制造業(yè)增加值分別較上月大幅提高5.7、4.0和3.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖5），邊際拉動(dòng)作用尤為突出。三是受消費(fèi)邊際回暖和進(jìn)入年底消費(fèi)旺季的影響，下游消費(fèi)制造業(yè)生產(chǎn)漲多跌少，其中食品制造、飲料制造、農(nóng)副食品加工等食品消費(fèi)相關(guān)生產(chǎn)均較上月提高較多（見(jiàn)圖5）。
從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)領(lǐng)跑，國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)勢(shì)頭未改。12月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值增長(zhǎng)7.9%，增速較11月份提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，高于全部制造業(yè)增加值增速0.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖6），反映出新質(zhì)生產(chǎn)力仍在不斷培育壯大，產(chǎn)業(yè)升級(jí)勢(shì)頭未改。從全年的數(shù)據(jù)來(lái)看，2024年規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值增長(zhǎng)8.9%，快于全部規(guī)上工業(yè)3.1個(gè)百分點(diǎn)，占規(guī)上工業(yè)增加值的比重較上年提高0.6個(gè)百分點(diǎn)至16.3%，新動(dòng)能對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用不斷增強(qiáng)。
展望2025年，預(yù)計(jì)工業(yè)生產(chǎn)增速穩(wěn)中略降的概率偏大。一方面，隨著存量政策和增量政策的進(jìn)一步發(fā)力顯效，尤其是財(cái)政支出加快、新動(dòng)能維持快速發(fā)展，將對(duì)2025年工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)形成較強(qiáng)支撐。但另一方面，面對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于深度調(diào)整期、微觀主體行為模式轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎、外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響加深的復(fù)雜嚴(yán)峻環(huán)境，經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”制約短期或難以明顯緩解，加上2024年工業(yè)生產(chǎn)基數(shù)偏高，預(yù)計(jì)2025年工業(yè)增加值增速穩(wěn)中略降的概率更大一些。未來(lái)政策應(yīng)繼續(xù)加力，致力于推動(dòng)需求回暖、市場(chǎng)價(jià)格回升和企業(yè)效益增長(zhǎng)，以暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)。
二、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計(jì)一季度約增長(zhǎng)5.1%，全年4.8%左右
2024年四季度GDP增長(zhǎng)5.4%，較三季度大幅提高0.8個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比增長(zhǎng)1.6%，比三季度提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，持平歷史同期均值，表明去年四季度一攬子刺激政策顯效，經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢(shì)得到邊際改善和鞏固。2024年全年GDP增長(zhǎng)5.0%，較2023年降低0.3個(gè)百分點(diǎn)。
2024年四季度經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)以下五大特征：
一是經(jīng)濟(jì)加速恢復(fù)，當(dāng)季達(dá)到甚至超過(guò)潛在增速水平。我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)潛在增速水平在5%左右，四季度GDP增長(zhǎng)5.4%，表明政策刺激顯效，填補(bǔ)了當(dāng)季產(chǎn)出缺口。但宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與微觀感受之間的“溫差”，以及宏觀數(shù)據(jù)之間的分化如GDP數(shù)據(jù)與企業(yè)利潤(rùn)、價(jià)格低增長(zhǎng)等現(xiàn)象持續(xù)存在，估計(jì)源于復(fù)蘇的不同步。
二是供給端工業(yè)生產(chǎn)和服務(wù)業(yè)明顯加速。四季度規(guī)模以上工業(yè)、服務(wù)業(yè)增加值分別同比增長(zhǎng)5.7%、5.8%，比三季度分別加快0.7、1.0個(gè)百分點(diǎn)，同期服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)均值為6.3%，較三季度提高1.5個(gè)百分點(diǎn)。
三是需求端消費(fèi)、投資（除房地產(chǎn)）和出口穩(wěn)中有升。從三駕馬車看，四季度消費(fèi)、投資、出口分別增長(zhǎng)3.8%、3.2%、10.0%，較四季度分別變動(dòng)1.1、-0.2、4.0個(gè)百分點(diǎn)。投資的下降，主要受房地產(chǎn)拖累，四季度房地產(chǎn)投資增速較三季度下降了2.4個(gè)百分點(diǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)投資增速均穩(wěn)步提升。
四是需求不足特征依然明顯，經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)仍待鞏固。從需求端內(nèi)部看，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能呈現(xiàn)出“基建制造業(yè)投資和出口韌性強(qiáng)、消費(fèi)恢復(fù)偏慢、房地產(chǎn)拖累明顯”的分化格局。一方面，房地產(chǎn)投資降幅繼續(xù)擴(kuò)大，對(duì)需求和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形成重要鉗制。如四季度房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)-12.5%，為年內(nèi)最低點(diǎn)，盡管其增加值由負(fù)轉(zhuǎn)正，由三季度下降1.2%轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)2%，但并沒(méi)有改變房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累格局。另一方面，消費(fèi)恢復(fù)偏弱，就業(yè)-收入-消費(fèi)循環(huán)仍存在堵點(diǎn)。如四季度和2024年全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額分別增長(zhǎng)3.8%和3.5%，尚不足疫情前的一半，也低于5.0%的實(shí)際GDP增速。需求不足問(wèn)題在價(jià)格上也有反映，四季度CPI和PPI分別增長(zhǎng)0.2%和-2.6%。
五是結(jié)構(gòu)層面亮點(diǎn)突出，產(chǎn)業(yè)升級(jí)繼續(xù)加快。如全年高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別增長(zhǎng)7.0%、10.2%，高于全部固定資產(chǎn)投資3.8和7.0個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)內(nèi)新動(dòng)能投資持續(xù)領(lǐng)跑。此外，智能、綠色等高技術(shù)產(chǎn)品生產(chǎn)保持快速增長(zhǎng)，新能源汽車、集成電路、工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)品產(chǎn)量分別增長(zhǎng)38.7%、22.2%、14.2%。
展望2025年，在外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響加深，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)的約束條件下，我國(guó)要“著力實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價(jià)合理回升的優(yōu)化組合”目標(biāo)，宏觀政策更加積極有為，同時(shí)打好政策“組合拳”確保同向發(fā)力。因此，2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體上將呈現(xiàn)出“外需減弱，內(nèi)需尤其是消費(fèi)動(dòng)能增強(qiáng)，物價(jià)回升”的增長(zhǎng)格局，預(yù)計(jì)全年GDP約增長(zhǎng)4.8%左右。
三、消費(fèi)：以舊換新支撐社零回升，預(yù)計(jì)2025年約增長(zhǎng)4-5%
（一）以舊換新政策和“雙十一”提前擾動(dòng)消退，支撐社零增速回升
2024年社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡(jiǎn)稱社零，下同）同比增長(zhǎng)3.5%，高于2022-2023年兩年平均增速0.1個(gè)百分點(diǎn)。12月當(dāng)月社零同比增長(zhǎng)3.7%，較上月提高0.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖8）；環(huán)比增長(zhǎng)0.12%，較上月回落0.11個(gè)百分點(diǎn)。四季度以來(lái)消費(fèi)總體改善，但修復(fù)力度偏弱，具體而言呈現(xiàn)出以下四大特征。
一是消費(fèi)品以舊換新政策效果顯著，家電、家具等商品的拉動(dòng)作用明顯。受益于以舊換新政策的帶動(dòng)，四季度限額以上單位家用電器和音像器材類、家具類、汽車類、建筑及裝潢材料類商品零售額合計(jì)拉動(dòng)社零增長(zhǎng)約1個(gè)百分點(diǎn)，目前四者占社零的比重約13%，意味著四季度四者合計(jì)的增速高達(dá)7.6%，為同期全部社零增速的兩倍，拉動(dòng)作用十分顯著（見(jiàn)圖10）。從12月當(dāng)月數(shù)據(jù)看，限額以上單位家用電器和音像器材類、通訊器材、家具類商品零售增速分別高達(dá)39.3%、14%、8.8%（見(jiàn)圖9），反映出以舊換新政策的效果繼續(xù)顯現(xiàn)，對(duì)社零形成重要支撐。
二是隨著“雙十一”促銷提前的擾動(dòng)效應(yīng)減弱，限額以上商品消費(fèi)增速多數(shù)較上月改善。2024年“雙十一”網(wǎng)購(gòu)促銷提前至10月，對(duì)11月份商品銷售形成較大負(fù)面沖擊，但12月份上述擾動(dòng)明顯減弱，限額以上商品零售增速由上月僅增長(zhǎng)1.2%提高至4.2%，是本月社零改善的主因。具體分商品種類看（見(jiàn)圖9）：1）限額以上單位化妝品、文化辦公用品、體育娛樂(lè)用品等升級(jí)類商品零售增速，均較上月提高10個(gè)百分點(diǎn)以上，邊際改善的力度較大；2）受益于春節(jié)假期臨近，煙酒、食品、日用品類消費(fèi)增速也較上月有所改善或維持偏高水平；3）受上月增速較低影響，本月中西藥品、紡織服裝、金銀珠寶類商品雖均延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，但也或多或少較上月有所改善；4）受消費(fèi)意愿依舊不足和商家以價(jià)換量的影響，汽車相關(guān)的消費(fèi)增速較上月回落較多。
三是高基數(shù)和中低收入群體增收困難，拖累限額以下商品零售增速回落。12月份限額以下商品零售增速較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，與全部社零增速水平已基本持平（見(jiàn)圖8），反映出中低收入群體的消費(fèi)修復(fù)面臨波折。背后原因有二：其一，基數(shù)抬升是最主要的拖累因素，如2022-2023年12月限額以下商品零售兩年平均增速較上月大幅提高1.7個(gè)百分點(diǎn)，明顯不利于2024年12月份其增速提高；其二，國(guó)內(nèi)企業(yè)盈利困難，導(dǎo)致中低收入群體增收就業(yè)難度增加，制約了其消費(fèi)能力與意愿的提升，如2024年以來(lái)農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力人數(shù)增速持續(xù)走低，農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力收入增速改善偏弱（見(jiàn)圖11），均不利于中低群體消費(fèi)的持續(xù)修復(fù)。但往后看，中低收入群體消費(fèi)修復(fù)空間仍值得期待。一方面，2025年財(cái)政支出有望明顯提速，有利于增加中低收入群體就業(yè)，同時(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)推動(dòng)“中低收入群體增收減負(fù)”，將對(duì)其消費(fèi)形成重要提振；另一方面，過(guò)去限額以下商品零售基數(shù)偏低，中低收入群體消費(fèi)修復(fù)空間仍大，如疫后2020-2023年4年的時(shí)間，限額以下商品零售增速一直低于全部社零增速，也是社零中較疫情前回落最多的分項(xiàng)，其修復(fù)的彈性較大。
四是服務(wù)消費(fèi)潛能仍待釋放，餐飲收入增速下降較多。受股市財(cái)富效應(yīng)趨弱、居民消費(fèi)意愿仍不強(qiáng)的影響，12月份餐飲收入同比僅增長(zhǎng)2.7%，增速較上月降低1.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖8）。值得注意的是，2022-2023年12月餐飲收入兩年平均增速較上月大幅回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，本月餐飲收入增速為在低基數(shù)上的回落，表明餐飲收入放緩速度比讀數(shù)還要更快一些。但國(guó)內(nèi)消費(fèi)形態(tài)由商品消費(fèi)為主向商品和服務(wù)消費(fèi)并重轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)未變，2024年服務(wù)零售額增長(zhǎng)6.2%，高于全部社零2.7個(gè)百分點(diǎn)，居民人均服務(wù)性消費(fèi)支出占人均消費(fèi)支出的比重比上年提高0.9個(gè)百分點(diǎn)，因此未來(lái)政策可進(jìn)一步加大對(duì)服務(wù)消費(fèi)的支持力度，推動(dòng)服務(wù)消費(fèi)潛能釋放。股市財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)信心的提振，對(duì)服務(wù)消費(fèi)的正向拉動(dòng)效應(yīng)值得重視。
（二）消費(fèi)溫和回升可期，預(yù)計(jì)2025年社零增長(zhǎng)約4-5%
一是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和政策大力支持提振消費(fèi)，有助于消費(fèi)能力與意愿的提升。一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，2025年要“著力實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價(jià)合理回升的優(yōu)化組合”，預(yù)計(jì)在更加積極有為的宏觀政策支持下，以及當(dāng)前形勢(shì)迫切要求打破“弱預(yù)期-弱現(xiàn)實(shí)-弱價(jià)格”負(fù)反饋循環(huán)的背景下，2025年GDP平減指數(shù)奮力由負(fù)轉(zhuǎn)正可期，名義GDP增速有望高于實(shí)際GDP增速，進(jìn)而帶動(dòng)居民收入增速穩(wěn)中有升。另一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”置于明年九大任務(wù)之首，并在總結(jié)段落再次強(qiáng)調(diào)“針對(duì)需求不足的突出癥結(jié)，著力提振內(nèi)需特別是居民消費(fèi)需求”，表明2025年宏觀政策的著力點(diǎn)將從更多偏向投資轉(zhuǎn)向更加重視消費(fèi)。會(huì)議提出“實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)”，其中推動(dòng)中低收入群體增收減負(fù)、加力擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”政策、穩(wěn)住樓市股市是三大抓手，預(yù)計(jì)2025年中低收入群體消費(fèi)、以舊換新政策相關(guān)的消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)或均有望得到改善。
二是民間投資與居民謹(jǐn)慎預(yù)期扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間，消費(fèi)修復(fù)或仍偏溫和。一方面，民營(yíng)企業(yè)作為我國(guó)新增就業(yè)的主要提供者，是暢通“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)，推動(dòng)居民消費(fèi)持續(xù)穩(wěn)健恢復(fù)的關(guān)鍵所在。但受盈利能力持續(xù)下降、預(yù)期偏弱等的影響，民營(yíng)企業(yè)“不愿投、不敢投”的現(xiàn)象突出，2022年以來(lái)民間投資增速持續(xù)在0%附近徘徊（見(jiàn)圖12），大幅低于全部固定資產(chǎn)投資增速，基本處于停滯狀態(tài)�？紤]到民企信心恢復(fù)、盈利改善--投資增加--提供就業(yè)增多將是一個(gè)緩慢的過(guò)程，短期內(nèi)對(duì)消費(fèi)修復(fù)高度的制約仍強(qiáng)。另一方面，除了財(cái)富受損、就業(yè)增收困難外，居民消費(fèi)行為轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎也是消費(fèi)一直偏弱的重要原因。如近年來(lái)居民存款占GDP的比重由過(guò)去長(zhǎng)期穩(wěn)定在80%左右，已持續(xù)攀升至2024年的113%，同時(shí)居民貸款占GDP比重維持在60%左右不再升高（見(jiàn)圖13），反映出居民持有安全資產(chǎn)，減少負(fù)債和支出的意愿仍偏強(qiáng)。預(yù)計(jì)居民“多儲(chǔ)蓄、少負(fù)債、少消費(fèi)” 的行為模式扭轉(zhuǎn)難以一蹴而就，也會(huì)對(duì)消費(fèi)修復(fù)節(jié)奏與高度形成一定拖累。
三是預(yù)計(jì)2025年消費(fèi)有望溫和回升，全年社零約增長(zhǎng)4-5%。一方面，預(yù)計(jì)在更加積極有為的政策支撐下，2025年名義居民人均可支配收入約增長(zhǎng)5-6%，與名義GDP增速相當(dāng)；同時(shí)假定2025年國(guó)內(nèi)居民邊際消費(fèi)傾向，存在悲觀、基準(zhǔn)、樂(lè)觀三種恢復(fù)情景，即疫后2020-2024年五年均值水平、與2024年水平基本相當(dāng)以及恢復(fù)至疫情前趨勢(shì)水平，據(jù)此測(cè)算出2025年居民消費(fèi)支出約增長(zhǎng)5-6%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額約增長(zhǎng)4-5%（見(jiàn)表1）。另一方面，根據(jù)1990年代以來(lái)泡沫破滅后日本消費(fèi)企穩(wěn)經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)2025年在“財(cái)政擴(kuò)張+貨幣寬松+收入溫和回升+股市反彈+房?jī)r(jià)跌幅大概率收窄”的基準(zhǔn)組合下，國(guó)內(nèi)消費(fèi)或具備小幅企穩(wěn)反彈的基礎(chǔ)，持續(xù)大幅回升則需要更多時(shí)間和更具突破性的政策出臺(tái)。
四、投資：基建制造業(yè)支撐，整體增速小幅回落
2024年1-12月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長(zhǎng)3.2%和下降0.1%，增速均較1-11月份分別回落0.1個(gè)百分點(diǎn)和提高0.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖14），其中民間投資結(jié)束了2024年3月份以來(lái)的下降態(tài)勢(shì)，時(shí)隔8個(gè)月再次回升，但連續(xù)5個(gè)月處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，民間資本投資意愿依然偏弱。從環(huán)比增速看，12月份季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長(zhǎng)0.33%，較上月提高0.24個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖15），與2019年同期水平的差距也明顯收窄，投資端環(huán)比增長(zhǎng)動(dòng)能有所回暖，民間投資拖累減弱以及基建投資有所加快是主要支撐。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，12月份主要投資增速邊際上呈現(xiàn)出“基建支撐增強(qiáng)、制造業(yè)高位緩降、地產(chǎn)拖累加深”的分化特征，受益于財(cái)政資金加快使用，兩新、化債等一攬子政策落地見(jiàn)效，以及搶出口效應(yīng)繼續(xù)對(duì)出口需求形成支撐等因素影響，基建、制造業(yè)投資均繼續(xù)對(duì)固定資產(chǎn)投資形成支撐，但房地產(chǎn)投資降幅有所擴(kuò)大，對(duì)投資端的拖累尤為明顯（見(jiàn)圖16）。
從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-12月份民間投資累計(jì)增速低于固定資產(chǎn)投資增速3.3個(gè)百分點(diǎn)，差值較1-11月份收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖14），但繼續(xù)處于高位區(qū)間。2022年以來(lái)民間投資增速大幅低于全部投資增速，前值恢復(fù)持續(xù)滯后于后者，是經(jīng)濟(jì)循環(huán)不暢的主要堵點(diǎn)卡點(diǎn)。本月民間投資累計(jì)增速降幅有所收窄，反映出一攬子增量政策以及出口需求強(qiáng)勁的支撐作用增強(qiáng)，但其繼續(xù)處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，物價(jià)低迷、外部不確定性增加將繼續(xù)對(duì)市場(chǎng)主體信心和預(yù)期形成沖擊，民間投資持續(xù)回升向好的基礎(chǔ)仍待政策進(jìn)一步加力鞏固。
（一）高基數(shù)致制造業(yè)投資小幅放緩，預(yù)計(jì)2025年增速緩降至8% 左右
1-12月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.2%，增速雖然較1-11月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖16），但高于2023年全年增速2.7個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)固定資產(chǎn)投資的支撐作用明顯增強(qiáng)。本月制造業(yè)投資增速高位回落，2023年同期基數(shù)有所走高是最主要原因，如2023年1-12月份制造業(yè)投資增速較1-11月份提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)投資整體仍具較強(qiáng)韌性。主要原因有四：一是支持 “兩新”的3000億元超長(zhǎng)期國(guó)債資金進(jìn)一步落地見(jiàn)效，對(duì)制造業(yè)投資形成向上支撐（見(jiàn)圖17）；二是受益于一攬子政策積極推進(jìn)以及春節(jié)需求前置釋放影響，國(guó)內(nèi)需求溫和回升對(duì)企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿形成一定帶動(dòng)；三是“搶出口”效應(yīng)對(duì)短期投資行為形成一定支撐，但出口不確定性增強(qiáng)對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)期擴(kuò)產(chǎn)意愿將形成明顯抑制；四是受部分行業(yè)產(chǎn)能去化壓力較大以及房地產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)恢復(fù)偏慢影響，國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱、物價(jià)低迷、企業(yè)增收不增利，均對(duì)制造業(yè)資本開(kāi)支能力和意愿形成鉗制。
從行業(yè)看，部分中下游行業(yè)支撐制造業(yè)投資維持強(qiáng)韌性，上游投資增速有所放緩。一是受國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資需求持續(xù)低迷以及企業(yè)盈利延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)等因素影響，上游原材料行業(yè)投資增速有所回落，對(duì)制造業(yè)投資增速形成拖累。二是受產(chǎn)能去化壓力加大影響，多數(shù)中游裝備制造業(yè)投資增速邊際放緩，但受益于大規(guī)模設(shè)備更新政策以及出口需求強(qiáng)勁支撐，鐵路船舶航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)以及專用設(shè)備制造業(yè)投資增速有所回升。三是受益于促消費(fèi)政策落地見(jiàn)效以及春節(jié)需求前釋放，農(nóng)副食品和醫(yī)藥制造等部分下游消費(fèi)品行業(yè)投資增速有所回升（見(jiàn)圖18）。
高基數(shù)拖累高技術(shù)制造業(yè)投資增速放緩，產(chǎn)業(yè)升級(jí)態(tài)勢(shì)未改。1-12月高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)7.0%，較1-11月份放緩1.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖19），前期基數(shù)偏高以及出口前景不確定性增加是主要拖累，預(yù)計(jì)2025年上述拖累因素將繼續(xù)存在，未來(lái)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)或更多體現(xiàn)在推動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展方面，即更多用科技創(chuàng)新賦能傳統(tǒng)行業(yè)方面，高技術(shù)制造業(yè)自身的增速或逐漸回歸常態(tài)。值得注意的是，高技術(shù)制造業(yè)投資增速放緩，并不代表國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的下降，疫后基數(shù)偏高是主要拖累，實(shí)際上高技術(shù)制造業(yè)投資繼續(xù)高于全部投資增速，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)仍在持續(xù)優(yōu)化調(diào)整。
展望2025年，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資增速高位緩降，全年約增長(zhǎng)8.0%左右。一是“兩新”政策加力擴(kuò)圍、國(guó)內(nèi)需求溫和恢復(fù)以及物價(jià)合理增長(zhǎng)，將對(duì)制造業(yè)投資韌性形成支撐。二是短期“搶出口”效應(yīng)有望對(duì)制造業(yè)需求形成支撐，但面對(duì)特朗普關(guān)稅沖擊以及前期搶出口對(duì)出口需求的透支作用，2025年出口下行壓力加大，將對(duì)制造業(yè)投資形成一定沖擊。三是企業(yè)盈利偏弱以及產(chǎn)能利用率低位對(duì)制造業(yè)投資回升形成制約。如2024年1-11月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速錄得-4.7%，降幅較2023年擴(kuò)大2.4個(gè)百分點(diǎn)，將對(duì)2025年制造業(yè)投資能力和意愿形成抑制（見(jiàn)圖20）；2024年制造業(yè)產(chǎn)能利用率錄得75.0%，較上季度提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，但仍低于前幾年水平，下行態(tài)勢(shì)尚未完成扭轉(zhuǎn)，將對(duì)未來(lái)一段時(shí)間的制造業(yè)投資增速回升形成鉗制（見(jiàn)圖21）。
（二）財(cái)政資金加快使用支撐基建投資維持高增，預(yù)計(jì)2025年約增長(zhǎng)9.0%
1-12月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長(zhǎng)9.2%和4.4%，分別較1-11月份放緩0.2和提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，前者回落主因2023年基數(shù)有所走高，后者回升主要源于財(cái)政資金使用提速以及地方化債壓力減輕。分行業(yè)看，水利和電力行業(yè)投資增速維持高增，新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速或邊際回升。如1-12月份電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)分別增長(zhǎng)23.9%、5.9%、4.2%，分別較1-11月份提高0.2、回落1.0、提高0.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖22），交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)是廣義基建投資增速回落的主要拖累。但在電力行業(yè)增速小幅回升的情況下，狹義口徑基建投資增速回升、廣義口徑基建投資增速回落，說(shuō)明未包含在廣義基建投資中的電信廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速或有所回升。
展望2025年，在財(cái)政更加積極、對(duì)銀行信貸撬動(dòng)作用增強(qiáng)以及城投融資收縮壓力減輕的共同支撐下，基建投資增速有望繼續(xù)保持高增，但地方項(xiàng)目匱乏以及財(cái)力下降制約難消，預(yù)計(jì)2025年廣義基建投資增速中樞穩(wěn)定在9%左右。
一是財(cái)政靠前發(fā)力、銀行信貸支持以及城投平臺(tái)融資收縮壓力減輕將共同對(duì)2025年基建投資資金端形成支撐。其一，根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)，預(yù)計(jì)2025年專項(xiàng)債券額度、超長(zhǎng)期特別國(guó)債、赤字規(guī)模分別在4.5萬(wàn)億元、1.2-1.4萬(wàn)億元、5.6-5.8萬(wàn)億元（見(jiàn)圖23），結(jié)合各類政府債券分別投向基建項(xiàng)目的比例，預(yù)計(jì)財(cái)政更加積極有望為2025年基建投資提供約5500億元的增量資金。其二，在專項(xiàng)債券項(xiàng)目“自審自發(fā)”試點(diǎn)、專項(xiàng)債券用作資本金比例提高等系列政策的影響下，預(yù)計(jì)專項(xiàng)債券資金對(duì)銀行信貸的撬動(dòng)作用有望增強(qiáng)預(yù)計(jì)2025基建中長(zhǎng)期貸款增速有望回升，對(duì)基建投資資金來(lái)源形成支撐。其三，受益于2024年化債資金年底集中發(fā)行使用、2025年至置換債已經(jīng)啟動(dòng)發(fā)行，盡管城投融資大概率延續(xù)高壓監(jiān)管的態(tài)勢(shì)，但城投平臺(tái)融資同比收縮幅度有望大幅減弱，不排除轉(zhuǎn)正的可能（見(jiàn)圖24），其對(duì)基建投資資金來(lái)源的拖累作用有望大幅減輕。
二是大項(xiàng)目和經(jīng)濟(jì)大省有望對(duì)基建新開(kāi)工形成支撐，但地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目匱乏制約短期難改。一方面，預(yù)計(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)訴求下，中央和地方將更早更多謀劃2025年大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，大項(xiàng)目有望繼續(xù)對(duì)基建投資形成較強(qiáng)支撐。但值得注意的是，2023年下半年以來(lái)，固定資產(chǎn)投資新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增速陷入持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，反映出地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目匱乏的制約依然偏強(qiáng)。另一方面，經(jīng)濟(jì)大省獲更多政策和資源傾斜，有望成為基建增量項(xiàng)目的主要供給方。政策方面，去年底國(guó)務(wù)院明確允許包括北京、上海、江蘇、浙江、山東、湖南在內(nèi)的10個(gè)省份和雄安新區(qū)開(kāi)展專項(xiàng)債券“自審自發(fā)”試點(diǎn)，2025年上述經(jīng)濟(jì)大省專項(xiàng)債項(xiàng)目有望早推出、早開(kāi)工。資源方面，新增專項(xiàng)債券額度和化債額度均呈現(xiàn)出向經(jīng)濟(jì)大省傾斜的趨勢(shì)。如剔除化債額度的新增專項(xiàng)債券中，專項(xiàng)債“自審自發(fā)”試點(diǎn)地區(qū)發(fā)行占比由2021年的51.8%提高至2024年的63.1%；化債資源分配上，與2023年化債相比， 2024年2萬(wàn)億元置換額度中，專項(xiàng)債“自審自發(fā)”試點(diǎn)地區(qū)占比提高逾20個(gè)百分點(diǎn)至42.9%、12個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)占比則降至34.5%。
（三）房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)筑底，銷售有所好轉(zhuǎn)，但出現(xiàn)降溫跡象
2024年初以來(lái)，各地陸續(xù)取消各種限制性政策，但效果遜于預(yù)期；此后“5.17”新一輪穩(wěn)地產(chǎn)、去庫(kù)存政策組合拳拉開(kāi)序幕，政策效果有限；9月份繼續(xù)出臺(tái)一攬子增量政策。2024年房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于筑底階段，銷售有所好轉(zhuǎn)，但出現(xiàn)降溫跡象，投資增速繼續(xù)下行，1-12月份降幅擴(kuò)大至10.6%，創(chuàng)年內(nèi)新低。
1、政策刺激下銷售和投資出現(xiàn)分化，市場(chǎng)仍處于筑底階段，去庫(kù)存是主要任務(wù)
從需求看，商品房銷售面積累計(jì)增速降幅收窄，但開(kāi)發(fā)投資降幅繼續(xù)擴(kuò)大，房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整格局未變。一是銷售面積累計(jì)增速降幅繼續(xù)收窄，當(dāng)月增速降幅有所擴(kuò)大。12月商品房銷售面積同比下降12.2%，降幅較上月擴(kuò)大2.7個(gè)百分點(diǎn)，顯示出商品房銷售小幅降溫；1-12月累計(jì)下降12.9%，降幅較上月收窄1.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)7個(gè)月降幅收窄（見(jiàn)圖32）。二是投資增速降幅創(chuàng)年內(nèi)新低。12月當(dāng)月開(kāi)發(fā)投資同比下降13.4%，降幅較上月擴(kuò)大1.9個(gè)百分點(diǎn)；1-12月累計(jì)下降10.6%，降幅較上月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)。從需求端看，銷售和投資仍處于深度調(diào)整后的筑底階段，在前期政策和9月份一攬子增量政策的刺激下，房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售出現(xiàn)邊際積極變化，但降溫跡象有所顯現(xiàn)。
從供給看，去庫(kù)存仍是主要任務(wù)。2024年以來(lái)房屋新開(kāi)工面積、房屋施工面積、房屋竣工面積等指標(biāo)的同比增速降幅有所波動(dòng)，但降幅均在20%左右，整體處于深度調(diào)整筑底階段（見(jiàn)圖33）。從庫(kù)存指標(biāo)看，2021年以來(lái)，衡量庫(kù)存變化的產(chǎn)銷比（待售面積與近三個(gè)月平均銷售面積之比）指標(biāo)由降轉(zhuǎn)升，2024年12月仍處于歷史高位。如12月份為9.1倍，較上月下降0.2倍，比2020年底提高6.4倍，仍處于有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的高位（見(jiàn)圖34）。從商品房待售面積看，12月較上月增加2041萬(wàn)平方米至7.53億平米，處于有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的高位區(qū)間；12月待售面積同比增長(zhǎng)11.9%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，增速連續(xù)7個(gè)月下降，部分源于2023年同期基數(shù)提高0.9個(gè)百分點(diǎn)，但也顯示刺激政策顯效�？傮w看，系列房地產(chǎn)刺激政策效果有待進(jìn)一步觀察，房地產(chǎn)市場(chǎng)去庫(kù)存壓力大的現(xiàn)狀沒(méi)有改變，去庫(kù)存是未來(lái)主要任務(wù)。
從價(jià)格看，商品房?jī)r(jià)格增速降幅小幅收窄。12月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比下降0.1%，連續(xù)19個(gè)月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)；同比下降6.1%，降幅較上月收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖35）。從近2個(gè)月的數(shù)據(jù)看，價(jià)格降幅收窄和銷售面積增速降幅收窄并存，市場(chǎng)是否持續(xù)好轉(zhuǎn)，有待進(jìn)一步觀察。
2、領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示投資增速仍處于筑底階段
一是房企資金來(lái)源累計(jì)增速降幅繼續(xù)收窄，融資狀況有所緩解。2024年12月房地產(chǎn)資金來(lái)源同比下降5.9%，降幅較上月擴(kuò)大1.1個(gè)百分點(diǎn)，部分原因在于2023年同期基數(shù)提高0.9個(gè)百分點(diǎn)；1-12月累計(jì)下降17.0%，降幅較1-11月收窄1.0個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)9個(gè)月收窄（見(jiàn)圖36）。從資金來(lái)源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看（見(jiàn)圖37），其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成）在資金來(lái)源中的比重達(dá)到約50%，12月當(dāng)月增速為12.8%，較上月大幅提高8.5個(gè)百分點(diǎn)，其中定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款當(dāng)月增速分別變化-5.1、4.7個(gè)百分點(diǎn)至0.7%、4.5%；國(guó)內(nèi)貸款方面，受2023年9月份和2024年“5.17”房地產(chǎn)政策影響，在資金來(lái)源中占比從10%左右提高到近14%，12月增速降幅較11月小幅擴(kuò)大至-5.1%；在資金來(lái)源中占比約1/3的自籌資金，12月增速降幅擴(kuò)大至17.8%�？傮w看，在2024年超5萬(wàn)億的“白名單”項(xiàng)目信貸政策支持下，房企資金來(lái)源有所好轉(zhuǎn)，決定房貸資金來(lái)源的最主要因素是房地產(chǎn)銷售面積和房地產(chǎn)價(jià)格，前者是量，后者是價(jià)，目前處于價(jià)升量升，但量升速度有所放緩的狀態(tài)，銷售量回升是否具有持續(xù)性，需進(jìn)一步觀察。
二是土地市場(chǎng)出現(xiàn)分化，二線好于一線，民營(yíng)房企拿地意愿仍較弱。受2023年部分同期基數(shù)走高影響，土地市場(chǎng)成交量較11月有所下降，但在房地產(chǎn)銷售降幅收窄影響下，整體疲弱格局有所改善。如12月100個(gè)大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積累計(jì)增速分別為-0.1%、-19.7%、9.3%、-2.9%，增速較上月有所下降，二線城市活躍度明顯好于一線城市（見(jiàn)圖38）。從成交土地溢價(jià)率看，12月較11月小幅下降，整體處于歷史低位，房企購(gòu)地能力和意愿低。土地市場(chǎng)的真正自發(fā)好轉(zhuǎn)，尚需銷售市場(chǎng)的持續(xù)向好。
三是房地產(chǎn)銷售降幅收窄，投資增速將繼續(xù)筑底。房地產(chǎn)銷售面積對(duì)房地產(chǎn)投資有較好的預(yù)示作用，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，前者一般領(lǐng)先后者4-10個(gè)月左右（見(jiàn)圖39）。2024年初以來(lái)，新建商品房銷售面積增速降幅不斷收窄，預(yù)計(jì)在刺激政策作用下，這種收窄趨勢(shì)有望延續(xù)，預(yù)示未來(lái)數(shù)月房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)筑底企穩(wěn)的可能性較大。
綜上，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于深度調(diào)整中，整體處于筑底階段，銷售面積在邊際上出現(xiàn)積極變化，但銷售能否持續(xù)有待觀察，銷售能否帶動(dòng)投資也存在懸念。2024年針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)有兩輪典型的刺激政策；一是“5.17”地產(chǎn)新政。2024年5月17日中國(guó)人民銀行、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部和自然資源部、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局等部委聯(lián)合出臺(tái)新一輪穩(wěn)房地產(chǎn)市場(chǎng)、去庫(kù)存政策“新政”，力度明顯加大，但從事后效果看，沒(méi)有預(yù)期的好，庫(kù)存壓力持續(xù)加大，投資增速繼續(xù)降低，預(yù)期沒(méi)有得到有效扭轉(zhuǎn)。二是2024年9月份一攬子增量政策。在前期政策效果不及預(yù)期的情況下，出臺(tái)了房地產(chǎn)市場(chǎng)“止跌回穩(wěn)”新政，目前看銷售情況有所好轉(zhuǎn)。由于此輪政策的具體措施如收購(gòu)存量土地、存量商品房等重要細(xì)節(jié)尚未公布，政策效果有待進(jìn)一步觀察。在家庭、企業(yè)、政府三張資產(chǎn)負(fù)債表受損，預(yù)期較難扭轉(zhuǎn)的綜合背景下，預(yù)計(jì)此輪房地產(chǎn)市場(chǎng)的恢復(fù)時(shí)間要長(zhǎng)于以往、回升斜率也低于往年，房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)是一個(gè)過(guò)程，需要穩(wěn)房市政策力度突破常規(guī)。
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