進入實體的資金有所增加
2024年12月貨幣數(shù)據(jù)點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷
核心觀點
受益于政府化債提速、房地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖，12月份社融、M1、M2增速均有所回升，反映出金融對實體的支持效果進一步顯現(xiàn)，進入實體部門的資金在增加；但信貸增速尚未止跌，與偏弱的通脹數(shù)據(jù)相互印證，反映出總需求不足矛盾仍未實質(zhì)性改善，經(jīng)濟恢復動能仍待增強。往后看，受近期債市風險快速累積、穩(wěn)匯率壓力有所增加等因素制約，預計降準、降息或有所后移，但需求不足、物價回升動能偏弱、實際利率仍處高位，決定貨幣政策仍處于寬松窗口期，降準、降息會遲到但不會缺席。
一是社融方面，財政發(fā)力和企業(yè)債低基數(shù)，共同支撐社融增速步入回升通道。12月社融同比多增9181億元，社融增速較上月提高0.2個百分點至8%。其中，政府債券加快發(fā)行同比多增超8000億元，低基數(shù)效應支撐企業(yè)債同比少減少約2500億元，是社融企穩(wěn)回升的主要貢獻力量；同期信貸、股票融資繼續(xù)對社融形成一定拖累。往后看，受益于財政加力、需求回暖，預計社融增速有望步入溫和回升通道，2025年約增長8-9%。
二是信貸方面，化債等拖累信貸增速持續(xù)走弱，居民中長貸連續(xù)三個月改善。12月人民幣貸款同比少增1800億元，信貸增速放緩至7.6%，反映出實體需求不足矛盾仍未有效扭轉(zhuǎn)。結(jié)構(gòu)上，票據(jù)融資占新增信貸的規(guī)模近一半，沖量特征明顯；企業(yè)中長貸同比減少8212億元，為主要拖累，其已連續(xù)10個月同比少增，主要與置換隱債導致部分存量貸款被償還、企業(yè)投融資意愿不足和PSL等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具收縮相關(guān)；但居民中長貸連續(xù)三個月同比多增，反映出樓市銷售持續(xù)回暖和存量房貸利率下調(diào)導致提前還貸現(xiàn)象有所緩解。
三是貨幣供應方面，化債提速、樓市回暖、低基數(shù)，共同支撐M1、M2增速回升。12月M2增速較上月提高0.2個百分點至7.3%：一是基數(shù)下降對M2回升形成支撐；二是財政支出加快，財政存款同比大幅減少存在較強的正向支撐作用；三是受益于化債、房地產(chǎn)的回暖，企業(yè)新增存款同比多增約1.5萬億元，對M2形成助力；四是信貸放緩、非銀存款減少，債市回暖帶動資金流向理財?shù)瘸掷m(xù)對M2形成一些負面沖擊。M1降幅連續(xù)三個月收窄，新口徑M1增速已由負轉(zhuǎn)正至1.3%：主要源于低基數(shù)、房地產(chǎn)銷售和房企融資邊際改善、化債助力清理地方拖欠企業(yè)賬款等的支撐。此外，本月M1與M2增速負剪刀差繼續(xù)收窄2.1個百分點至-8.7%，連續(xù)三個月改善。
四是政策效果進一步顯現(xiàn)，降準降息時間或有所后移。一方面，受益于前期政策效果進一步顯現(xiàn)，金融數(shù)據(jù)總體趨于改善，進入實體部門的資金在增加，但信貸偏弱、需求不足的矛盾尚未實質(zhì)性改善，經(jīng)濟恢復動能仍待增強。另一方面，預計降準、降息的時間或有所后移，其一是阻斷債市風險累積，防范金融風險的需要；其二是穩(wěn)定匯率的需要；其三是國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)小幅好轉(zhuǎn)也一定程度上降低了降準、降息的緊迫性。此外，中央經(jīng)濟工作會議時隔十四年重提“適度寬松的貨幣政策”后，市場對貨幣大幅加力存在較高期待，但央行“適度寬松”的含義，可能更多地是對前期支持性貨幣政策立場的確認和延續(xù)，未來面臨預期修正的過程，提振需求仍需財政政策擔當主綱。
正文
事件：2024年12月份社融增量為28507億元，同比多增9181億元；新增人民幣貸款9900億元，同比少增1800億元。12月份貨幣供應量M1、M2分別同比下降1.4%、增長7.3%，增速較上月提高2.3和0.2個百分點，比上年同期分別低2.7和2.4個百分點。
一、財政發(fā)力和企業(yè)債低基數(shù)，共同支撐社融增速步入回升通道
2024年12月份社融增量為28507億元，同比多增9181億元，高于近五年歷史同期均值約10000億元（見圖1）；12月社融存量增速較上月提高0.2個百分點至8.0%（見圖2），實體融資需求出現(xiàn)企穩(wěn)回升的跡象。
（一）政府債券發(fā)力和企業(yè)債低基數(shù)效應，共同支撐社融企穩(wěn)回升。一是受益于財政加力推動置換隱債的再融資專項債加快發(fā)行，政府債券凈融資額高達17566億元，占據(jù)當月全部社融增量的60%以上，同比多增8242億元（見圖3-4），是社融改善最主要支撐力量。二是本月企業(yè)債券凈融資由正轉(zhuǎn)負至-159億元，但受益于去年同期低基數(shù)的影響，同比少減少2582億元（見圖3），也對社融回升形成一定助力。其中，受化債導致部分城投公司提前償還債務的影響，12月份城投債凈融資降至-1203億元（見圖5），是企業(yè)債融資轉(zhuǎn)負的最主要拖累因素。展望未來，隨著大規(guī)模隱性債務置換啟動，到期高峰來襲，以及地方政府隱性債務“扼增化存”嚴監(jiān)管政策基調(diào)未變，預計未來城投債凈融資仍受到較大制約，或延續(xù)“減量”態(tài)勢，但受益于持續(xù)的低基數(shù)效應或?qū)е缕鋵ζ髽I(yè)債拖累有所減輕。此外，表外融資同比少減少360億元，也有利于社融的改善，其中未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款分別同比少減少533億元、少減少23億元和減少196億元，前兩者為主要貢獻力量（見圖3）。在表內(nèi)票據(jù)融資大幅沖量的背景下，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票同比繼續(xù)改善或主要源于票據(jù)利率處于低位和基數(shù)偏低兩方面的原因；本月委托貸款、信托貸款的變化相對不大。
（二）化債、信貸淡季、需求不足等拖累貸款偏弱，股票融資延續(xù)低迷，繼續(xù)對社融形成負向沖擊。一方面，受地方化債導致存量貸款中部分融資平臺高息債務被償還或置換，有效融資需求依舊偏弱和進入信貸淡季等因素的拖累影響，新增人民幣貸款（社融口徑，即對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款）同比減少2690億元（見圖3），持續(xù)對社融形成較大拖累。另一方面，受市場成交放緩、股市賺錢效應有所下降等影響，非金融企業(yè)股票融資額同比再度有所減少（見圖3），股票融資低迷態(tài)勢仍未實質(zhì)性改善。此外，受海外利率仍在高位和需求偏弱影響，外幣貸款為-675億元，連續(xù)9個月為負，同比減少40億元，也對社融形成一定負面沖擊。
（三）2024年新增社融同比降超3萬億，私人部門需求不足仍待政府加力對沖。從累計數(shù)據(jù)看，2024年社融增量為32.26萬億元，比上年少3.32萬億元。其中，人民幣貸款同比少增5.17萬億元（見圖6），為全部社融同比少增額的約1.5倍，是最主要拖累因素，這一方面源于私人部門負債融資意愿偏弱、有效需求不足，另一方面與金融數(shù)據(jù)“擠水分”等因素也密切相關(guān)。同期，政府債券凈融資額同比多增約1.7萬億元，但其發(fā)力靠后、對沖力度偏弱，政策效能亟待進一步提升。逆周期對沖力度有待增強。
（四）預計社融增速有望步入溫和回升通道，2025年社融約增長8-9%。一是預計2025年政府債券規(guī)模有望明顯擴容、發(fā)行節(jié)奏適度靠前，將為社融提供有力支撐。12月中央經(jīng)濟工作會議明確強調(diào)要“實施更加積極的財政政策”，直接部署了“提高財政赤字率、增發(fā)超長期特別國債、增加地方專項債發(fā)行使用”三大“增量”政策，預計2025年財政赤字率有望提高至4%附近，專項債券有望提高至4.5萬億元左右、特別國債或合計安排1.7-1.9萬億元，三者合計將支撐政府債券同比多增2.3-2.7萬億左右，約拉動社融增速提高0.5-0.6個百分點。二是預計一系列積極有為的逆周期調(diào)節(jié)政策和手工補息影響消退等將對信貸回暖形成支撐，但置換存量隱性債務或?qū)π刨J造成一定負面沖擊，總體上信貸對社融的拖累或有所減輕、甚至轉(zhuǎn)為支撐。三是預計企業(yè)債券對社融的支撐有望增強。一方面城投債超低的基數(shù)效應將對企業(yè)債同比改善形成一定支撐，另一方面中央支持國有企業(yè)發(fā)行穩(wěn)增長擴投資專項債，有望給企業(yè)債帶來額外的增量。四是隨著政策加力提振資本市場和相關(guān)改革提速，預計股票融資對社融也將由拖累轉(zhuǎn)為支撐。五是2024年整體偏低的基數(shù)效應，也有利于2025年社融增速回升。
二、化債等拖累信貸持續(xù)走弱，居民中長貸連續(xù)三個月改善
12月份金融機構(gòu)新增人民幣貸款9900億元，同比少增1800億元，連續(xù)8個月同比少增（見圖7）；各項貸款余額增速為7.6%，較上月回落0.1個百分點，延續(xù)2023年二季度以來的回落態(tài)勢，尚未止跌回穩(wěn)，表明實體信貸需求不足矛盾仍未有效扭轉(zhuǎn)。結(jié)構(gòu)上，票據(jù)融資占新增信貸的規(guī)模近一半，沖量特征明顯；企業(yè)中長貸同比減少8212億元，連續(xù)10個月同比少增，為主要拖累；相比之下，居民中長貸同比連續(xù)三個月多增，繼續(xù)有所改善。
（一）企（事）業(yè)端：化債拖累中長貸同比大幅少增，票據(jù)融資沖量特征明顯。12月份，企（事）業(yè)單位新增貸款4900億元，同比少增4016億元，為本月信貸主要拖累項。其中，受益于窗口指導支持銀行加大貨幣信貸投放力度等原因，票據(jù)融資額高達4500億元，占全部新增信貸的比重已接近一半，同比多增3003億元，對沖了部分信貸融資缺口；同期企業(yè)新增短貸和中長貸分別為-200億元和400億元，后者不足近五年同期均值十分之一，同比少減少435億元和減少8212億元（見圖8），過去18個月中前者有16個月、后者有17個月同比少增（見圖9-10）。
企（事）業(yè)中長貸同比持續(xù)少增，原因主要有四：一是受價格低迷、企業(yè)盈利困難等因素影響，企業(yè)需求不足問題依舊突出，尤其是民營企業(yè)增加資本開支意愿不足，對企業(yè)貸款形成重要制約。二是隨著置換隱債的再融資專項債加快發(fā)行，存量貸款中部分融資平臺債務被償還或置換，對企業(yè)貸款造成重要負面沖擊。三是結(jié)構(gòu)性貨幣政策總規(guī)模收縮，對信貸支撐偏弱。如今年二季度以來PSL抵押貸款規(guī)模持續(xù)收縮，2-12月份合計減少超10000億元，拖累結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額連續(xù)兩個季度下降（見圖13），導致相關(guān)信貸減少較多；同時今年4月份央行設立5000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款和5月份創(chuàng)設3000億元保障性住房再貸款工具的實際使用效果偏弱，截至9月末兩者合計僅使用169億元。四是臨近年末，企業(yè)生產(chǎn)和信貸投放進入淡季，也是重要原因。
（二）居民端：地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)和低基數(shù)支撐中長貸連續(xù)三個月同比多增。12月份，居民部門新增貸款3500億元，同比多增1279億元（見圖8）。其中，居民中長貸同比多增1279億元，連續(xù)三個月好轉(zhuǎn)，為主要貢獻力量，居民短貸同比減少171億元。
具體看，居民中長貸同比多增（見圖11）。一方面，反映出“924”以來的一攬子增量刺激政策效果逐漸顯現(xiàn)，房地產(chǎn)銷售有所回暖。如11、12月30大中城市商品房成交面積同比均增長19.8%，連續(xù)兩個月為正并保持雙位數(shù)增長。另一方面，存量房貸利率調(diào)降導致居民提前還貸現(xiàn)象緩解和去年同期基數(shù)偏低，也有助于居民中長期貸款的企穩(wěn)。
居民短貸同比小幅減少。主要還是反映出居民消費意愿偏弱。截至2024年前三季度，居民存款占GDP的比重高達115%，較疫情前平均約80%左右的水平大幅提升，表明當前居民行為和預期已發(fā)生重大變化，加上國內(nèi)民間投資持續(xù)在0%附近徘徊，信貸需求受“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)不暢和居民預期偏弱的制約偏強。預計隨著中央經(jīng)濟工作會議將大力提振消費置于2025年九大重點工作任務之首，財政政策將從更加注重投資向更加重視消費轉(zhuǎn)變，未來居民消費端融資總體有望逐步改善。
（三）2024年度數(shù)據(jù)顯示，居民、企業(yè)信貸需求收縮壓力均較為突出。一方面，從占比看，住戶貸款占新增貸款的比重不足兩成，仍待改善。2024年人民幣貸款新增18.1萬億元，其中住戶貸款僅增加2.7萬億元，占全部貸款的比重為15%，約降為疫情前2015-2019年均值的三分之一（見圖12）。另一方面，從同比變化看，企業(yè)短貸、中長貸合計同比收縮近5.0萬億元，同比降幅最大。2024年新增人民幣貸款同比減少約4.65萬億元，其中企（事）業(yè)短貸、企（事）業(yè)中長貸分別同比減少1.31和3.49萬億元（見圖14），貢獻了信貸的全部同比減少額，同時居民短貸同比也減少約1.3萬億元。
三、化債提速、樓市回暖、低基數(shù)，共同支撐M1、M2增速回升
（一）財政發(fā)力、低基數(shù)和企業(yè)存款改善共同支撐M2增速回升
12月M2同比增長7.3%，較上月提高0.2個百分點（見圖15），原因主要有五。
一是基數(shù)下降對M2回升形成支撐，如2023年12月M2增速較上月回落0.3個百分點，有利于今年同期M2增速回升。
二是財政支出加快，財政存款同比大幅減少存在正向支撐作用。隨著財政支出明顯提速，12月份財政存款環(huán)比大幅減少18125億元，同比減少7504億元，有利于階段性增加同時段銀行體系存款，對 M2增速形成重要支撐。
三是受益于化債、房地產(chǎn)的回暖，12月份非金融企業(yè)新增存款同比多增1.49萬億元，連續(xù)四個月同比多增（見圖16），也對M2形成一定助力。
四是信貸放緩導致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造偏弱，制約了M2 的回升高度。
五是非銀存款減少，債市回暖帶動資金流向理財?shù)瘸掷m(xù)對M2形成一些負面沖擊。一方面，受股市進入震蕩調(diào)整期影響，部分資金從證券客戶保證金賬戶（計入非銀存款）流出，加上非銀同業(yè)存款利率正式納入自律管理后下降較多，導致資金流出，12月非銀存款為-31700億元，同比減少26374億元（見圖17），對M2的拖累依舊顯著。另一方面，債市回暖導致部分存款再度搬家至理財產(chǎn)品，也不利于M2改善。
（二）地產(chǎn)回暖、化債加快等支撐M1增速繼續(xù)回升，新口徑M1增速已轉(zhuǎn)正
12月末M1同比增長-1.4%，降幅較上月收窄2.7個百分點（見圖18），連續(xù)三個月收窄。從結(jié)構(gòu)看，占M1比重超過80%的單位活期存款，其增速由上月的-6.9%收窄至-4.3%（見圖19），是M1增速回升的主要原因，同期M0增速較上月提高0.3個百分點至13%，也有利于M1增速回升。
單位活期存款降幅收窄，主要源于三方面原因：一是低基數(shù)的助力，如2023年12月單位活期存款增速處于0.02%的低位，有利于今年同期其增速回升。二是房地產(chǎn)銷售和房企融資邊際改善，有利于房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流改善，對M1形成重要支持，歷史上房地產(chǎn)市場景氣度與M1增速走勢較為一致（見圖20）。三是中央加大化債力度，有助于清理地方拖欠企業(yè)賬款，改善企業(yè)現(xiàn)金流。
12月新口徑M1增速已由負轉(zhuǎn)正，未來波動回升值得期待。12月初央行發(fā)布公告稱2025年1月開始，央行將調(diào)整M1口徑，將居民活期存款、非銀支付機構(gòu)客戶備付金納入統(tǒng)計范圍。根據(jù)我們的測算，新口徑M1增速整體更高，且12月份增速已有負轉(zhuǎn)正達到1.3%（見圖21）。預計隨著一攬子增量政策繼續(xù)落地顯效，加上地方化債繼續(xù)推進償還部分上下游企業(yè)拖欠款項，預計未來M1增速總體有望繼續(xù)改善，但其改善力度和速度仍取決于經(jīng)濟恢復程度尤其是房地產(chǎn)的恢復情況，不排除會出現(xiàn)一些波動與反復。
12月M1與M2增速負剪刀差繼續(xù)收窄2.1個百分點至-8.7%（見圖18），連續(xù)三個月改善，反映出實體經(jīng)濟經(jīng)營活力有所恢復，但信貸需求不足問題仍突出，導致寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗源龝惩�。隨著一攬子強有力的增量刺激政策落地顯效，有利于M1與M2的剪刀差繼續(xù)趨穩(wěn)回升。
四、政策效果進一步顯現(xiàn)，降準降息時間或有所后移
一是前期政策效果進一步顯現(xiàn)，金融數(shù)據(jù)雖有喜有憂，但好消息明顯更多一些。受益于政府化債提速、房地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖，12月份社融、M1、M2增速均有所回升，反映出金融對實體的支持效果進一步顯現(xiàn)，進入實體部門的資金在增加。但信貸增速尚未止跌，與偏弱的通脹數(shù)據(jù)相互印證，反映出總需求不足矛盾仍未實質(zhì)性明顯改善，經(jīng)濟修復力度和韌性偏弱，恢復的持續(xù)性仍有待觀察。
二是預計降準、降息的時間或有所后移。
其一，阻斷債市風險累積，防范金融風險的需要。受去年12月以來債市大幅搶跑降息預期的影響，國內(nèi)10年期國債收益率一度降至1.6%附近，與7天期逆回購政策利率利差已降至10BP，導致債券市場的利率風險和久期錯配風險大幅提升，影響了金融市場穩(wěn)定。近期央行多次發(fā)聲提示防范債市風險、并暫停開展公開市場國債買入操作，釋放了較為明確的阻斷債市風險積累信號，短期貨幣政策降準、降息等寬松舉措面臨一定制約。
其二，穩(wěn)定匯率的需要。受國內(nèi)長債利率走低，美國經(jīng)濟、通脹強韌性支持美債利率走強的疊加影響，中美十年期國債收益率利差已超過-300BP，導致人民幣匯率面臨一些貶值壓力。近期央行已將企業(yè)和金融機構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.5上調(diào)至1.75，并強調(diào)“堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調(diào)風險”，釋放了強烈的穩(wěn)匯率信號，也將對國內(nèi)貨幣寬松形成鉗制。
其三，國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)小幅好轉(zhuǎn)也一定程度上降低了降準、降息的緊迫性。如國內(nèi)制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)三個月處于50%的榮枯線上方，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)連續(xù)3個月改善，12月份社融增速重新步入上升通道、新口徑M1增速由負轉(zhuǎn)正，均反映出經(jīng)濟小幅回暖存在一定支撐。
但國內(nèi)經(jīng)濟回升的彈性和持續(xù)性仍存疑，總需求不足的矛盾尚未實質(zhì)性改善，物價回升的動能依舊偏弱，實際利率仍處于歷史高位區(qū)間，國內(nèi)降準、降息時間雖有所延后但不會缺席，貨幣政策仍處于寬松窗口期。
此外，市場對降準、降息存在較大預期差，未來或面臨修正風險。前期市場對中央經(jīng)濟工作會議時隔十四年重提“適度寬松的貨幣政策”存在較高的期待，但實際上這里面或存在較大的預期差。央行“適度寬松”的含義，可能更多地是對前期貨幣政策立場是支持性的確認和延續(xù)，實現(xiàn)了實際執(zhí)行的政策與政策表述達成一致，也有利于向市場傳遞積極信號、提振信心、提高政策效能。適度寬松或意味著貨幣政策將繼續(xù)保持對實體經(jīng)濟較強的支持力度，但并非極強的貨幣大幅加力的含義，面對貨幣政策效能下降、銀行息差、中美利差等各方面約束，提振需求需更多依靠財政政策發(fā)力。
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