拐點(diǎn)臨近？9月10年期國(guó)債收益率下行概率加大——收益率跟蹤預(yù)測(cè)系列（一）

拐點(diǎn)臨近？9月10年期國(guó)債收益率下行概率加大

——收益率跟蹤預(yù)測(cè)系列（一）

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明 段雨佳

核心觀點(diǎn)  

進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)10年期國(guó)債收益率的核心決定因素經(jīng)歷了幾個(gè)關(guān)鍵的結(jié)構(gòu)性變遷，這一過(guò)程客觀反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段與增長(zhǎng)動(dòng)力的演變。收益率的核心預(yù)測(cè)變量，早期由通脹主導(dǎo)逐步轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)周期、金融周期及疫情沖擊等變量；尤其在近年新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換加快的背景下，2025年以來(lái)傳統(tǒng)變量與收益率“脫節(jié)”現(xiàn)象加劇，呈現(xiàn)顯著“失錨”特征。基于這一背景，本研究從實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融市場(chǎng)演變、貨幣政策調(diào)整及外部環(huán)境變化等多個(gè)維度出發(fā)，嘗試構(gòu)建一個(gè)新的分析框架，以期更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)利率走勢(shì)。

一、我國(guó)10年期國(guó)債收益率主要受實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣金融與金融結(jié)構(gòu)三類因素共同影響。實(shí)體層面，GDP平減指數(shù)上升往往伴隨通脹壓力加大，觸發(fā)貨幣政策收緊預(yù)期并推高實(shí)際利率要求，推動(dòng)收益率上行；企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）提高則反映資本回報(bào)與投融資需求增強(qiáng)，通過(guò)提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步與收益率呈正相關(guān)。貨幣金融層面，美元走強(qiáng)帶來(lái)資本外流壓力，倒逼國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松，從而抑制收益率；社會(huì)融資規(guī)模擴(kuò)張推升實(shí)體融資成本與通脹預(yù)期，拉動(dòng)收益率上行；銀行凈息差擴(kuò)大通常指向信貸需求回暖與經(jīng)濟(jì)活力恢復(fù)，同時(shí)削弱債券配置需求并強(qiáng)化政策收緊預(yù)期，共同助推收益率。金融結(jié)構(gòu)層面，直接融資占比提升有助于改善貨幣政策傳導(dǎo)、增加市場(chǎng)流動(dòng)性并鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)增配債券，對(duì)收益率形成壓制；金融部門(mén)杠桿率上升則往往意味著流動(dòng)性充裕與風(fēng)險(xiǎn)偏好收斂，促使資金流入國(guó)債市場(chǎng)，進(jìn)一步壓低收益率。

二、預(yù)計(jì)9月份10年期國(guó)債收益率由升轉(zhuǎn)降概率偏大，四季度保持穩(wěn)中趨降走勢(shì)。7-8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，國(guó)債收益率不降反升，主因通脹預(yù)期升溫、政府債券供給放量推動(dòng)社融回升以及股債資金分流效應(yīng)共振所致。展望9月，收益率仍然面臨推升和下拉兩股力量的同時(shí)作用，下拉力量主要來(lái)自實(shí)體需求趨緩、名義GDP增速穩(wěn)中趨降以及政府債券發(fā)行壓力趨于緩解；而上推力量則主要源于通脹預(yù)期反復(fù)與“股債蹺蹺板”帶來(lái)的資金流出壓力。綜合多項(xiàng)因素與VAR模型預(yù)測(cè)結(jié)果，預(yù)計(jì)收益率在8月延續(xù)上行后，9月可能迎來(lái)拐點(diǎn)，四季度整體呈穩(wěn)中趨降走勢(shì)。對(duì)當(dāng)前及未來(lái)一個(gè)時(shí)期10年期國(guó)債收益率的波動(dòng)區(qū)間，我們預(yù)計(jì)介于1.5%-1.8%之間。

正文

一、十年期國(guó)債收益率主要影響因素

十年期國(guó)債收益率的主要影響因素可分為基本面、政策面、資金面及供需面四個(gè)維度。其中，基本面涵蓋了國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹水平；政策面與資金面主要包括貨幣政策、財(cái)政政策、金融監(jiān)管及產(chǎn)業(yè)政策等；供需面則取決于融資政策、廣義流動(dòng)性、機(jī)構(gòu)行為、風(fēng)險(xiǎn)偏好及居民資產(chǎn)配置變化等。以上因素相互影響，但在不同階段，主要矛盾因素可能不同。為系統(tǒng)分析十年期國(guó)債收益率走勢(shì)，我們從實(shí)體層面、貨幣金融層面以及金融結(jié)構(gòu)層面三個(gè)層次的度量體系內(nèi)選取指標(biāo)，構(gòu)建分析框架。

（一）實(shí)體指標(biāo)

1、GDP平減指數(shù)

作為衡量經(jīng)濟(jì)總體價(jià)格水平的核心指標(biāo)，GDP平減指數(shù)的變化與10年期國(guó)債收益率呈現(xiàn)一定正相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)圖1）。當(dāng)GDP平減指數(shù)上升時(shí)，通常表明經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生需求強(qiáng)勁、面臨一定通脹壓力，這將對(duì)收益率產(chǎn)生雙重影響：一是引導(dǎo)市場(chǎng)形成央行將收緊貨幣政策以抑制通脹的預(yù)期，從而推高名義利率；二是平減指數(shù)的走高也意味著投資者未來(lái)獲得的實(shí)際回報(bào)面臨下行壓力，為對(duì)沖這一風(fēng)險(xiǎn)，投資者將要求更高的利率作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，進(jìn)一步拉動(dòng)國(guó)債收益率上行。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，由于貨幣政策更多聚焦于通脹管理，這一相關(guān)性在2013年之前尤為顯著；而2013年后，隨著貨幣政策框架轉(zhuǎn)型與金融監(jiān)管的強(qiáng)化，二者間的聯(lián)動(dòng)雖有所減弱，但平減指數(shù)仍是判斷利率走勢(shì)的關(guān)鍵參考。

2、ROE（凈資產(chǎn)收益率）

ROE是衡量企業(yè)運(yùn)用自有資本盈利能力的重要指標(biāo)，反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和盈利水平，其波動(dòng)與10年國(guó)債收益率波動(dòng)走勢(shì)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)圖2）。主要邏輯在于，當(dāng)整體ROE上升時(shí)，意味著資本回報(bào)率和投資吸引力增強(qiáng)。一方面，投融資需求上升將抬升市場(chǎng)資金成本，間接推動(dòng)國(guó)債收益率上行；另一方面，盈利增長(zhǎng)往往伴隨著通脹預(yù)期的升溫，促使市場(chǎng)形成貨幣政策收緊預(yù)期，從而推高國(guó)債收益率。同時(shí)，當(dāng)ROE上升時(shí)，表明市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)的盈利預(yù)期較為樂(lè)觀，提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，資金或?qū)�從債市流向�?quán)益資產(chǎn)，導(dǎo)致債券收益率上升。

（二）貨幣金融指標(biāo)

1、廣義美元指數(shù)

美元指數(shù)作為綜合反映美元在國(guó)際外匯市場(chǎng)匯率情況的指標(biāo)，與中國(guó)國(guó)債收益率存在著一定負(fù)相關(guān)性（見(jiàn)圖3）。當(dāng)美元指數(shù)走強(qiáng)時(shí)，通常意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，強(qiáng)勁的美元和潛在的資本外流壓力，會(huì)促使國(guó)內(nèi)采取更為寬松的貨幣政策以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)，從而帶動(dòng)國(guó)債收益率下行。

2、社會(huì)融資規(guī)模

從金融體系運(yùn)行的角度來(lái)看，社會(huì)融資規(guī)模代表了金融體系總的資金運(yùn)用，其增速變化直接反映了信用擴(kuò)張的節(jié)奏，與國(guó)債收益率走勢(shì)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)圖4）。當(dāng)社融增速加快，尤其是政府債券放量推動(dòng)信用擴(kuò)張時(shí)，會(huì)通過(guò)三條路徑帶動(dòng)收益率上行：一是實(shí)體融資需求回升將推高整體資金成本，從而加大了利率的上行壓力；二是信用擴(kuò)張往往伴隨著經(jīng)濟(jì)回暖與通脹預(yù)期升溫，市場(chǎng)可能提前預(yù)期貨幣政策收緊，促使國(guó)債收益率上升；三是隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，資金可能將從債市流向股市，債市需求下降從而推升國(guó)債收益率。當(dāng)社融增速下降，則在上述機(jī)制作用下，推動(dòng)債券利率下行。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，社融對(duì)國(guó)債收益率的指示意義經(jīng)歷了動(dòng)態(tài)演變。2008年底四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求大幅上升，信貸和社融數(shù)據(jù)等逐漸成為宏觀經(jīng)濟(jì)與債券市場(chǎng)的前瞻性指標(biāo)。2013年以來(lái)，隨著直接融資的發(fā)展，信貸與工業(yè)經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度下降，而包含直接融資的社會(huì)融資總量余額增速成為影響債市的重要指標(biāo)，對(duì)債市分析起到重要的指示作用。但隨著近年來(lái)地產(chǎn)周期下行，資金防空轉(zhuǎn)、金融數(shù)據(jù)“擠水分”，債務(wù)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的階段逐漸過(guò)去，金融數(shù)據(jù)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與債市的領(lǐng)先意義減弱，但仍是債券收益率分析的重要指標(biāo)。

3、凈息差

凈息差體現(xiàn)了銀行的盈利能力，與國(guó)債收益率呈現(xiàn)較為顯著的正相關(guān)關(guān)系，背后體現(xiàn)了銀行盈利能力與宏觀利率環(huán)境的同向變化（見(jiàn)圖5）。當(dāng)凈息差走擴(kuò)，通常意味著信貸需求回暖、銀行議價(jià)能力提升，經(jīng)濟(jì)活力有所恢復(fù)，這種變化會(huì)逐步向利率市場(chǎng)傳導(dǎo)：一方面，銀行盈利能力增強(qiáng)，將降低對(duì)國(guó)債等安全資產(chǎn)的配置需求，資金可能更多流向信貸或權(quán)益市場(chǎng)，導(dǎo)致債券需求下降，收益率上升。另一方面，經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善和信貸擴(kuò)張也容易引發(fā)通脹擔(dān)憂，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策收緊的預(yù)期逐漸升溫，從而推升中長(zhǎng)期國(guó)債收益率。

（三）金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)

1、直接融資與間接融資的比例

直接融資與間接融資的比例反映了一國(guó)融資結(jié)構(gòu)的特征，比例越高通常表明金融市場(chǎng)越完善和成熟，與國(guó)債收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)圖6）。其背后邏輯主要源于三個(gè)方面：其一，直接融資占比提升，貨幣政策傳導(dǎo)效率提高，政策利率到國(guó)債收益率傳導(dǎo)更順暢。以間接融資（銀行貸款）為主導(dǎo)的金融體系，對(duì)政策利率的敏感度較低，導(dǎo)致政策利率調(diào)整難以快速傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)；當(dāng)直接融資（債券、股票）占比上升時(shí)，資本市場(chǎng)定價(jià)更加市場(chǎng)化，政策利率的變動(dòng)能更迅速地通過(guò)“政策利率→市場(chǎng)利率→債券收益率”鏈條傳導(dǎo)。其二，直接融資擴(kuò)張，尤其政府債券供給的增加，央行一般會(huì)主動(dòng)投放流動(dòng)性予以支持，導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)資金充裕，短端利率下行會(huì)傳導(dǎo)至長(zhǎng)端國(guó)債收益率的下降。其三，直接融資的擴(kuò)張意味著傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的比重相對(duì)下降，銀行等機(jī)構(gòu)會(huì)加大對(duì)國(guó)債等優(yōu)質(zhì)債券的配置力度，進(jìn)一步對(duì)國(guó)債收益率形成下行壓力。

2、金融部門(mén)杠桿率

金融部門(mén)杠桿率是衡量金融機(jī)構(gòu)資本杠桿化程度與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的關(guān)鍵指標(biāo)，其變動(dòng)與國(guó)債收益率通常呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)圖7）。背后邏輯主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：首先，金融部門(mén)杠桿率上升通常表明金融市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕。隨著市場(chǎng)整體資金供給的增加，金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本降低，并傳導(dǎo)至資產(chǎn)端，進(jìn)而壓低包括國(guó)債在內(nèi)的市場(chǎng)利率水平。其次，金融部門(mén)杠桿率的上升往往伴隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，金融機(jī)構(gòu)更傾向于將資金配置于國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性的利率債資產(chǎn)，導(dǎo)致債券價(jià)格提高，收益率降低。

二、對(duì)三季度10年期國(guó)債收益率的預(yù)判

鑒于十年期國(guó)債收益率受到多重因素的影響，簡(jiǎn)單的定性分析不足以推斷未來(lái)收益率走勢(shì)。為此，我們選擇向量自回歸模型（vector autoregression model, VAR）作為分析工具，以定量研究未來(lái)收益率的走勢(shì)。模型對(duì)2017年以來(lái)擬合效果較好（見(jiàn)圖8），基本準(zhǔn)確地反應(yīng)了收益率的波動(dòng)趨勢(shì)和拐點(diǎn)。在利用該模型預(yù)測(cè)年內(nèi)利率走勢(shì)前，先對(duì)近兩個(gè)月基本面走弱，但10年期國(guó)債收益率走高的反�，F(xiàn)象進(jìn)行解釋，然后再對(duì)年內(nèi)利率尤其是9月份利率走勢(shì)進(jìn)行預(yù)判。

（一）對(duì)7-8月份“基本面走弱、利率不降反升”的解釋

7月和8月，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“弱數(shù)據(jù)、強(qiáng)股市、債市調(diào)整”的復(fù)雜局面。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的消費(fèi)、投資指標(biāo)下行，反映內(nèi)生動(dòng)能偏弱，理論上10年期國(guó)債收益率應(yīng)該下行，但實(shí)際情況相反，導(dǎo)致“實(shí)體走弱、利率上行”的反差。背后原因，這里還是基于上文宏觀分析框架進(jìn)行解釋。

一是通脹預(yù)期提高的反映。對(duì)年內(nèi)通脹提高，其實(shí)市場(chǎng)是有預(yù)期的，即預(yù)期年內(nèi)CPI從0向1%靠近，PPI降幅由-4%左右收窄至-2%左右，反映整體通脹的GDP平減指數(shù)降幅逐季收窄。隨著7月政治局會(huì)議和中央財(cái)經(jīng)會(huì)議強(qiáng)調(diào)“依法依規(guī)治理企業(yè)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)”和“推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)能治理”，市場(chǎng)解讀為“反內(nèi)卷”政策將壓縮部分行業(yè)供給；同時(shí)政治局會(huì)議以及央行二季度貨幣政策例會(huì)等釋放政策寬松力度減弱的信號(hào)，均推升了通脹預(yù)期。

二是金融結(jié)構(gòu)性因素的影響。主要表現(xiàn)在兩個(gè)主要指標(biāo)：第一個(gè)是債券供給大幅增加推高社融存量增速。7月社融增速延續(xù)了此前的回升態(tài)勢(shì)，但背后的主要推動(dòng)因素是政府債券。7月政府債券凈融資額同比多增5559億元，為本月社融全部增幅的1.4倍，債券供給壓力增加，有助于利率回升。第二個(gè)是金融市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變化，通俗點(diǎn)說(shuō)是“股債蹺蹺板效應(yīng)”吸引債市資金分流至股市，債市拋壓增加，利率上行，債券價(jià)格下降。

綜上，近期利率上行是通脹預(yù)期、資金分流和利率債供給壓力共振的結(jié)果。當(dāng)然，其他因素如中美關(guān)稅談判取得進(jìn)展也起到了一定作用。

（二）預(yù)計(jì)9月份10年期國(guó)債收益率由升轉(zhuǎn)降概率偏大

9月份10年期國(guó)債收益率會(huì)如何演繹？根據(jù)宏觀分析框架中的決定因素，不難發(fā)現(xiàn)收益率面臨推升和下拉兩股力量的同時(shí)作用，最終結(jié)果取決于力量強(qiáng)弱的對(duì)比，我們預(yù)計(jì)9月份收益率由升轉(zhuǎn)降概率偏大。

首先看下拉力量，預(yù)計(jì)主要來(lái)自實(shí)體基本面的走弱和債券供給壓力的減輕。實(shí)體需求層面，6、7月份數(shù)據(jù)顯示內(nèi)需下降，在沒(méi)有超預(yù)期政策出臺(tái)的情況下，預(yù)計(jì)三季度將繼續(xù)穩(wěn)中趨降，三季度實(shí)際GDP增速將由二季度的5.2%降至4.8%左右，名義GDP增速總體趨緩；金融層面，債券發(fā)行壓力將趨于緩解，社融增速下降。今年政府債券發(fā)行新增額度為13.86萬(wàn)億元，1-7月已發(fā)行8.9萬(wàn)億元，月均約1.3萬(wàn)億元；年內(nèi)剩余5萬(wàn)億元左右，月均不到1萬(wàn)億元，社會(huì)融資規(guī)模存量增速大概率穩(wěn)中趨降，有利于國(guó)債收益率下行。

其次看上推力量，預(yù)計(jì)主要邊際動(dòng)力來(lái)自通脹預(yù)期、股債蹺蹺板效應(yīng)下的資金分流。預(yù)計(jì)7月后CPI和PPI均將回升，GDP平減指數(shù)由二季度的-1.3%提高到三、四季度的-1.0%、0.0%左右，有助于通脹預(yù)期提高。但在通脹預(yù)期高低程度方面，年內(nèi)存在不可忽視的“反內(nèi)卷”政策效應(yīng)，而該政策對(duì)通脹的邊際影響程度存在較大不確定性，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行壓力加大可能對(duì)政策力度會(huì)構(gòu)成約束條件。因此，預(yù)計(jì)市場(chǎng)對(duì)通脹預(yù)期的判斷會(huì)存在反復(fù)波折。債市資金分流方面，如果股市是慢牛行情，居民資產(chǎn)多元化配置進(jìn)程仍將持續(xù)，資金分流效應(yīng)推升利率也難以避免。

上述分析僅限于定性層面和影響利率的幾個(gè)關(guān)鍵變量，綜合考慮第一部分中影響利率走勢(shì)的其他實(shí)體和金融結(jié)構(gòu)變量，計(jì)量模型預(yù)測(cè)結(jié)果顯示，10年期國(guó)債收益率在8月份會(huì)繼續(xù)上升，9月份可能由升轉(zhuǎn)降，四季度保持穩(wěn)中趨降走勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性超預(yù)期，反內(nèi)卷政策超預(yù)期，股市上升行情中斷

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