黃金定價范式重構：美元信用削弱、避險長期化與央行驅動的三重變局

黃金定價范式重構：美元信用削弱、避險長期化與央行驅動的三重變局

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文 財信研究院 宏觀團隊

伍超明 段雨佳

核心觀點  

一、黃金的傳統(tǒng)分析框架：長期看美國經濟，中期看供需缺口，短期看風險偏好。長期來看，黃金價格受美國經濟強弱主導，由美元指數(shù)與美債實際利率雙重錨定，分別反映美國經濟的相對強弱與絕對強弱，與黃金價格呈現(xiàn)負相關關系。中期來看，黃金走勢看供需結構，因其供給長期具有剛性，難以快速對價格信號作出響應，而需求的波動幅度相對更大，因此黃金的真正定價變量在需求，其中投資需求與央行購金合計占增量需求超50%。短期來看，黃金走勢看風險偏好，對應避險屬性，其憑借非主權信用特點、抗通脹特性、高流動性，成為應對主權債務危機、地緣沖突、貨幣超發(fā)和金融風險時的核心避險資產。這一框架解釋了以往黃金價格的大部分波動，但2024年以來金價與美元、實際利率的同向異動，標志著傳統(tǒng)黃金定價邏輯正在發(fā)生轉變或在失效。

二、當前框架變化：三大結構性轉折。其一，美元信用基礎大幅削弱。二戰(zhàn)后美元信用得以建立的經濟規(guī)模優(yōu)勢、技術代差、軍事開支、制度話語權四大支柱，近些年來在全球地位趨于弱化。如美國經濟全球占比從1960年40%降至約25%，制造業(yè)空心化導致增加值占比從25%降至10%左右，深陷“美元霸權-貿易平衡-制造業(yè)回流”不可能三角，疊加AI技術代差縮小與軍事多極化沖擊，三大評級機構取消其AAA評級，傳統(tǒng)美元指數(shù)與實際利率框架的底層邏輯已經發(fā)生變化。其二，避險屬性長期化。全球產業(yè)鏈重構加速、地緣政治緊張明顯加劇，世界進入了高風險與高不確定性的“再平衡”階段，黃金從短期對沖工具轉為長期配置剛需。其三，央行購金機制化。美債信用風險攀升及逆全球化背景下儲備資產安全性和多元化需求，使央行購金成為需求端的結構性支撐。

三、未來黃金怎么看：三重驅動下的配置價值�；厮輾v史，制度解體、美元走弱和流動性寬松是過去兩輪黃金大牛市背后的驅動邏輯。第一輪牛市（1970-1980年）源于布雷頓森林體系解體后黃金定價自由化、美元貶值及能源危機引發(fā)的全球滯脹；第二輪牛市（2001-2011年）則由互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、次貸危機后的流動性寬松導致美元長期貶值驅動，“911”危機事件也驅動短期金價飆升。展望未來，美元信用削弱、避險需求長期化、央行購金趨勢化三大邏輯將支撐黃金中長期價值。一是美元“特里芬難題”再現(xiàn)，信用替代深化，黃金非主權屬性稀缺性凸顯，將對黃金的“超越主權”信用價值形成長期支撐。二是全球秩序重構下，地緣沖突長期存在并日益復雜化，持續(xù)提升黃金避險屬性。三是央行購金將成為驅動黃金價格上漲的長期驅動力，如世界黃金協(xié)會《2025年央行黃金儲備調查》數(shù)據(jù)顯示，76%的央行計劃未來五年增加黃金儲備占比，構成了金價長期上行的堅實基礎。

正文

歷經2023、2024年連續(xù)兩年大漲后，2025年開年以來黃金價格延續(xù)升勢。截至5月，COMEX黃金期貨年內最高漲幅達31.5%，突破每盎司3400美元的歷史性關口。近兩年黃金價格增速顯著加快，遠超歷史平均水平，傳統(tǒng)分析框架已難以解釋其持續(xù)突破新高的動力。鑒于此，本文首先審視傳統(tǒng)分析框架的局限性，進而構建新的研究框架，并據(jù)此對未來金價走勢進行研判。

一、傳統(tǒng)分析框架：長期看美國經濟，中期看供需缺口，短期看風險偏好

（一）黃金長期走勢看美國經濟，美元指數(shù)與實際利率為雙重定價錨

1、黃金長期走勢與美元指數(shù)存在一定負相關關系

黃金與美元指數(shù)長期呈現(xiàn)一定的負相關關系，這是由黃金對美元體系的替代性所決定的，主要基于以下兩點邏輯：一方面，美元承擔著黃金計價貨幣的角色。若黃金自身價值保持穩(wěn)定，當美元相較于其他經濟體走弱時，以美元計價的黃金價格則有上升趨勢。另一方面，黃金具備價值儲藏和交換媒介等貨幣的基本功能。一旦美元走弱，黃金作為價值儲藏手段的地位就會凸顯，進而導致黃金需求上升，推動金價上漲（見圖1）。

2、黃金長期走勢與美債實際利率負相關性強

由于黃金是無息資產，不會產生預期現(xiàn)金流，投資者只能通過金價上漲獲利，所以持有黃金的機會成本成為影響其投資價值的關鍵，而美債實際收益率正是這一成本的衡量指標，因此美債實際利率與黃金價格呈負相關關系（見圖2），這是2007-2023年金價的核心定價邏輯之一。

3、黃金長期走勢看美國經濟強弱

美元、美債實際利率與黃金的負相關關系，背后蘊含著美國經濟強弱的傳導機制。一方面，美元指數(shù)反映美國與全球經濟的相對強弱（見圖3），即當美國經濟疲軟時，美元相對購買力下降，指數(shù)走低，黃金價格隨之上升。另一方面，美債實際利率代表資產的實際回報率，其核心源于實體經濟的增長，體現(xiàn)美國經濟的絕對強弱（見圖4）。當美國經濟下滑、實際利率降低時，黃金價格則會上漲。因此，美國經濟的強弱變化，具化為美元指數(shù)與實際利率的相應波動，也成為黃金價格的雙重定價錨。

（二）黃金中期走勢看供需結構，金價核心決定變量在需求

在黃金供給端，其產量較為穩(wěn)定，礦產金產量主要影響金價長期走勢，回收金產量則與金價短期波動息息相關。根據(jù)世界黃金協(xié)會的劃分，黃金供給主要由礦產金、生產商凈套保、回收金（黃金產品還原回未加工狀態(tài)形成的供給）三部分構成。礦產金是黃金供給的核心，由于其生產和開采周期較長，短期內產量相對穩(wěn)定，但長期會對金價產生一定擾動�；厥战饎t與金價短期波動關系密切，當金價上升時，持有者傾向于拋售存量黃金制品以兌現(xiàn)利潤，回收金供給相應增加；而當金價下跌，持有者惜售情緒上升，回收金供給隨之收縮（見圖5）。生產商凈套保的量相比黃金總供給規(guī)模很小，對金價影響有限。

需求方面，珠寶制造和科技需求穩(wěn)定，但投資需求以及央行儲備需求對金價影響顯著。黃金需求主要分為四類：珠寶制造、科技、投資和央行儲備，占黃金增量需求的比例分別在40%、7%、27%、26%左右。其中，投資和央行購金需求是影響金價的關鍵因素。投資需求和金價存在一定的正相關性（見圖6），投資需求主要包括金條金幣和ETF需求，其中ETF需求是導致投資需求波動的關鍵。央行購金需求也對金價產生一定影響，2007年以來，黃金在全球儲備中的占比與金價走勢呈高度正相關關系（見圖7），是影響金價的關鍵因素。

綜合來看，黃金的供給在長期具有剛性特征，相比之下，需求的波動幅度相對更大（如圖 8 ）。由于黃金供給難以快速對價格信號作出響應，所以需求成為了決定黃金價格的核心變量。

（三）黃金短期走勢看風險偏好，避險需求驅動價格波動

俗語說“亂世買黃金”，當國際地緣政治風險升級或金融市場波動加大時，投資者避險情緒升溫，往往傾向于配置黃金，從而導致金價短期快速上漲。黃金的避險屬性源于其多重獨特優(yōu)勢：首先，作為非主權信用貨幣的實物資產，黃金不受單一國家貨幣政策或貨幣貶值風險影響，能夠在主權債務危機或地緣沖突中提供價值錨定；其次，黃金具有天然的抗通脹屬性，其供給稀缺性（年礦產增速僅1%-2%）與物理穩(wěn)定性，使其在貨幣超發(fā)或實際利率下行時成為對沖購買力收縮的核心工具；第三，黃金市場具備高流動性，其價格波動與風險資產常呈負相關關系，當市場恐慌情緒升溫、經濟衰退預期增強或金融體系流動性危機爆發(fā)時，資金涌入黃金以規(guī)避尾部風險（見圖9-10）。

二、當前框架變化：三大結構性轉折

自 2024 年初以來，黃金價格持續(xù)上揚，不斷刷新高點，顯現(xiàn)出兩大特征：其一，此輪金價單邊上揚態(tài)勢強勁，高位連破新高，上漲動力充足，回調或震蕩行情較少。其二，在部分時段，金價與美元指數(shù)、美債實際利率走勢出現(xiàn)同向變化，明顯有別于以往的反向變動。現(xiàn)有事實顯示黃金定價邏輯似有轉變跡象，在此背景下，該如何看待本輪黃金的定價機制？

（一）美元信用基礎大幅削弱，傳統(tǒng)美元指數(shù)、實際利率與黃金反向變動底層邏輯生變

由美元指數(shù)和美債實際利率來定價黃金，并與金價呈反向變動關系，隱含一個重要前提假設，就是美元信用是穩(wěn)定、可靠、可預期的。但二戰(zhàn)后美元信用得以建立的經濟規(guī)模優(yōu)勢、技術代差、軍事開支、制度話語權四大支柱，近些年來在全球地位趨于弱化，美元信用基礎被大幅削弱，美元資產不再是絕對可以信賴的“錨”。近期標普、惠譽、穆迪三大評級機構全部取消美國3A主權評級，為這一趨勢增添了最新注腳。傳統(tǒng)意義上依靠美元指數(shù)和實際利率框架來定價黃金的底層邏輯也隨之悄然發(fā)生改變。

一是美國國力和地位相對優(yōu)勢下降。19世紀末尤其是二戰(zhàn)以來，美國在全球的地位和作用經歷了幾大顯著的轉折變化：其一，美國經濟占全球比例在逐漸下降，其GDP在全球中占比（基于購買力平價）從1890年的10%左右躍升至二戰(zhàn)后初期的超30%，再到近10年來的15%左右；名義GDP全球占比從1960年的約40%降至2020年以來的25%左右（見圖11）。其二，美國制造業(yè)空心化問題日益突出。在經歷了從制造業(yè)崛起到制造業(yè)第一大國后，美國制造業(yè)空心化問題逐漸加劇，其制造業(yè)增加值占國內GDP比重和占全球制造業(yè)比重均由高點的25%左右降至了10%左右（見圖12）。其三，美國債務可持續(xù)性擔憂加劇。2020年疫后美國政府通過7萬億財政刺激維持經濟韌性，導致財政赤字由疫前4.6%上升至6.6%，政府杠桿率居高不下（見圖13）；美國國債規(guī)模突破36萬億美元，占GDP比重超過120%，利息支出超國防預算占財政收入比重達13.1%。其四，美國面臨著“美元霸權-貿易平衡-制造業(yè)大國”的“不可能三角”，其國內問題短期內難以解決。二戰(zhàn)后，美國通過布雷頓森林體系確立美元霸權，形成了“美元流出——商品輸入”的閉環(huán)循環(huán)。然而這一模式面臨“特里芬難題”而陷入困境，美元作為國際儲備貨幣，需同時滿足全球流動性需求（通過美國貿易逆差）與維持美元與黃金固定兌換的信任基礎之間的不可調和沖突，最終因美國黃金儲備枯竭而崩潰，1971年布雷頓森林體系解體。此后，美國貿易逆差持續(xù)擴大（見圖14），債務加重，制造業(yè)空心化，陷入了“商品輸入——美元流出——債務積累”的惡性循環(huán)，最終將美國推向“美元霸權——貿易平衡——制造業(yè)大國”的“不可能三角”困境，該困境意味著解決貿易逆差和制造業(yè)空心化，并保持美元霸權地位不可兼得，美國國內問題短期內難以得到有效解決。其五，短期特朗普政策沖擊加劇信用根基動搖。特朗普發(fā)動全球關稅戰(zhàn)縮減貿易逆差，卻打破了“商品-美元”循環(huán)核心機制，抑制美元全球流通；政策頻繁反復和不確定，導致市場預期紊亂，正系統(tǒng)性瓦解美元信用賴以依存的穩(wěn)定性根基。

二是美國AI敘事優(yōu)勢面臨嚴峻挑戰(zhàn)，科技領先地位受到沖擊。自2022年ChatGPT問世以來，AI技術的迅猛發(fā)展與廣泛應用強化了美國在科技領域的壟斷地位，美國科技股開啟了長達2年的大牛市行情。但2025年年初，中國的DeepSeek橫空出世，重塑了AI大模型的競爭格局，DeepSeek以低成本、高性能以及開源三大超預期優(yōu)勢，成功打破了美國在 AI 技術領域的壟斷局面，扭轉了美國在這一領域的科技敘事優(yōu)勢。根據(jù)LMSYS Chatbot Arena的評分結果，截至今年2月，中美AI模型差距已經明顯縮�。ㄒ妶D15）。與此同時，AI革命正逐步向應用端拓展，中國具有市場大、應用場景廣闊等優(yōu)勢，為其彎道超車美國提供了可能性。如中國目前擁有全球規(guī)模最大的工業(yè)機器人應用市場，其市場規(guī)模遠超美國等發(fā)達國家（見圖16），這標志著美國在科技上的絕對優(yōu)勢正在逐漸被削弱。

三是美國的全球軍事霸權正逐步走向衰弱。美國曾憑借其龐大的軍事實力，以及遍布全球的軍事基地和龐大的航空母艦編隊，干涉多個地區(qū)的局勢，在全球范圍內長期保持著強大的影響力。全球網(wǎng)絡式的布局確實能在短期內提升軍事威懾，但經過多年的過度擴張，美軍開始顯現(xiàn)出戰(zhàn)略上的疲憊：阿富汗戰(zhàn)爭的慘淡收場（2021年美軍倉促撤離，塔利班重掌政權）成為其霸權式微的轉折點。美國的全球戰(zhàn)略陷入難以解決的悖論：既要保持在中東的軍事存在以控制石油命脈，又要兼顧拉美“后院”的政治動蕩；既要推動北約東擴以遏制俄羅斯，又想在印太地區(qū)圍堵中國。這種多線作戰(zhàn)的戰(zhàn)略使其軍事資源被稀釋，難以聚焦發(fā)力。同時，其軍隊裝備老化問題嚴峻：海軍艦艇平均艦齡已達23年，空軍戰(zhàn)機超期服役比例高達三分之二，陸軍征兵連續(xù)五年缺口超過20%。更嚴峻的是，國際軍事格局正朝著多極化方向發(fā)展。中俄在高超音速武器領域實現(xiàn)對現(xiàn)有反導系統(tǒng)的突破，伊朗、巴西、印度等國的軍工實力亦在穩(wěn)步提升。

（二）全球秩序重構，地緣政治緊張明顯加劇，黃金避險價值長期化

19世紀后期至今，世界共經歷了三輪全球化大周期（見圖17）。其中，第三輪全球化的一體化程度達到前所未有的高度，構建了全球分工中三大陣營合作共贏的核心架構：美國支付美元購買廉價的中國商品，歐洲支付歐元購買廉價的俄羅斯能源。一方面便宜的能源和商品提高了消費國工資的實際購買力，維持了其產業(yè)競爭力和居民生活水準；另一方面中國和俄羅斯用賺取的順差大力發(fā)展經濟，同時購買美歐的金融資產，形成了一個互利共生的生態(tài)體系，全球價值鏈在效率模式與金融一體化的雙重加持推動下得以全速發(fā)展。然而，隨著作為生產國的中國綜合實力不斷增強，逐漸對美國的壟斷地位構成威脅，過去長期存在的相互合作模式隨之發(fā)生轉變，美國逐漸成為逆全球化的首要推動者，對抗變得愈發(fā)頻繁，接踵而來的就是對資源的激烈爭奪，對技術的嚴格控制，以及圍繞關鍵地緣節(jié)點的復雜博弈。在此背景下，世界步入了一個高風險與高不確定性的“再平衡”階段，不確定性已然成為最大的確定性，過去黃金傳統(tǒng)分析框架中的避險屬性將長期存在（見圖18）。

一是全球產業(yè)鏈重構正在加速進行。中美貿易戰(zhàn)、俄烏沖突等地緣政治和自然災害引發(fā)的全球供應鏈中斷加速了貿易保護主義的抬頭，“去風險化”思潮上行，越來越多的國家開始意識到產業(yè)鏈安全的重要性。一方面，美國通過高額關稅、財政刺激等多個方案，試圖推動制造業(yè)回流，提升能源和半導體等關鍵產業(yè)的戰(zhàn)略獨立性，同時積極引導友岸和近岸生產。另一方面，歐洲從此前“開放創(chuàng)新、開放科學、開放世界”的思路轉變?yōu)榱碎_放性戰(zhàn)略自主，更加強調“技術主權”和供應鏈韌性。

二是地緣政治緊張明顯加劇。當前全球地緣政治緊張局勢持續(xù)加劇，其根源在于多重結構性矛盾的交織。大國戰(zhàn)略競爭是核心動因，美國將中國鎖定為“最大戰(zhàn)略競爭對手”，通過貿易戰(zhàn)、科技封鎖和產業(yè)鏈“去中國化”施壓，而新興國家崛起推動多極化趨勢，削弱了傳統(tǒng)霸權秩序。資源與技術爭奪進一步激化矛盾，石油、稀土等戰(zhàn)略資源分布不均引發(fā)博弈，疊加人工智能、太空軍事化等顛覆性技術的競爭，催生了新型沖突形態(tài)。全球治理機制失效則加劇了無序性，聯(lián)合國安理會因否決權制度陷入癱瘓，無法有效調停地區(qū)沖突，經濟全球化更被武器化為制裁工具，導致協(xié)作機制失靈。在全球地緣政治關系中，有幾個高危點：一是正在發(fā)生俄烏沖突，背后是北約和俄羅斯之間的地緣關系，面臨誰也輸不起的難題；二是巴以沖突及蔓延到中東的伊朗與以色列之間沖突；三是亞太局勢緊張加劇。

（三）央行購金或為中長期性需求，是本輪黃金走高主要驅動力

一是央行購金需求或為中長期趨勢。雖然布雷頓森林體系解體后世界進入了信用貨幣時代，黃金逐步退出了流通市場，但是黃金仍是世界各國重要的儲備資產。2009年以來，央行在黃金市場由凈賣方轉向凈買方，2022年俄烏沖突后，央行購金增量需求明顯提高，連續(xù)三年超過1000噸（見圖19），“央行購金”對于金價的驅動力顯著加強。一方面，美國債務高企、美元信用走弱，支撐央行購金需求。短期而言，無論大規(guī)模美債到期續(xù)作，還是特朗普新一輪財政預案或將“減稅”納入當中，均將推動美債信用風險抬升；長期看，美債利息占比高企、經濟增速放緩導致“美債違約”風險攀升。另一方面，逆全球化背景下，全球央行或將繼續(xù)增持黃金以提升儲備資產的安全性和多元化。根據(jù)IMF數(shù)據(jù)顯示，全球外匯儲備當中，最近幾年美元資產儲備份額下降，但黃金資產儲備份額呈趨勢性上升之勢（見圖20）。

二是投資者也在尋求貴金屬行業(yè)的投資機會。受地緣政治不確定性加劇、利率走勢預期變化以及美元信用體系削弱的影響，2024年黃金ETF凈流入由負轉正。其中，亞洲國家為主要增持者，2024年全年總計凈流入78.4噸，且近年來購金規(guī)模持續(xù)處于凈流出狀態(tài)的西方投資者重新進入黃金市場，也給金價上漲帶來新動力（見圖21）。

三、未來黃金怎么看：三重驅動下的配置價值

（一）兩輪黃金大牛市驅動邏輯：制度解體、美元走弱與流動性寬松

一是20世紀70-80年代，黃金價格經歷了長達十年的超級大牛市，期間最大漲幅達2346%。此輪牛市背后有以下三大核心因素共同發(fā)力：其一，布雷頓森林體系解體與黃金定價自由化。布雷頓森林體系解體前，黃金價格長期被固定在35美元/盎司，這種固定價格機制使得黃金價不能自由地反映其真實價值。解體后，官方金價雖然在名義上被調整至38美元（1972年）和42.22美元（1973年），但仍有所低估，市場機制開始推升金價走高以反映其內在的真實價值。其二，美元指數(shù)走弱與實際利率下行。70年代美元指數(shù)整體走弱且實際利率震蕩下行，為對沖美元貶值風險，投資者紛紛轉向黃金，推動黃金價格上升（見圖22）。這一過程可分為兩個關鍵階段：第一階段（1971年年底-1973年年初）。1971年年底，《史密斯協(xié)定》簽訂，美元對黃金貶值7.89%，同時調整匯率平價，美元指數(shù)累計跌幅達-22%。與此同時，美債實際利率也由高點3.34%下降8個百分點至-4.70%。第二階段（1976年-1980年）。1976年年初，牙買加體系建立，美元失去了黃金這一堅實后盾，其國際信用地位下降，美元指數(shù)從1976年8月的階段高點106.7快速下跌至84.2，累計跌幅達-21%。同一時期，美債實際利率也由2.25%下降6個百分點至-4.21%。其三，能源危機與通脹壓力。70年代兩次能源危機沖擊使得以石油為代表的大宗商品面臨供需失衡格局，能源價格大幅上漲。同時美國在越南戰(zhàn)爭中的巨額開支以及國內經濟問題導致大規(guī)模財政赤字，美國乃至全球普遍陷入高通脹甚至“滯脹”困境，這極大提升了黃金作為風險對沖工具的吸引力，推動金價上漲（見圖23）。

二是在進入21世紀后的第一個十年，黃金再度開啟十年大牛市，期間最大漲幅高達668%。此輪推動金價走高主要得益于以下兩方面因素：其一，全球流動性寬松與美元走弱。2001-2011年期間，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、次貸危機先后沖擊全球經濟，促使全球流動性兩次轉向寬松，美元也隨之走弱，為金價上漲注入強大動力（見圖24）。具體看，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美國于2000年5月啟動降息，美債實際利率下降約2.1%，美元指數(shù)也由121點下滑至83點，累計降幅達32%；2007年次貸危機爆發(fā)并蔓延成全球金融危機，各國政府紛紛開啟寬松貨幣周期，美聯(lián)儲自2007年9月開始連續(xù)降息10次，并在2008年開啟三輪量化寬松（QE），向市場注入海量流動性，美債實際利率由3.3%的階段性高點走低至0.6%，美元指數(shù)也持續(xù)在80點的低位震蕩。其二，危機事件驅動金價短期飆升。如2001年“911”恐怖襲擊事件引發(fā)全球恐慌情緒，VIX指數(shù)翻倍上漲，刺激黃金在一周內上漲約8%；2008年9月雷曼兄弟破產后，VIX恐慌指數(shù)上漲約3倍，黃金價格最大漲幅高達約16%。

（二）美元信用削弱、避險需求長期化、央行購金趨勢化三大邏輯支撐黃金中長期價值

展望未來，我們認為黃金的長期投資價值仍然存在。從漲幅空間和節(jié)奏來看，2019年以來本輪黃金漲幅為162%，相對于過去兩輪牛市，上漲空間仍大。再從底層邏輯看，美元信用、避險需求、央行購金等都對黃金的長期投資價值構成有力支撐。

一是美元信用體系的削弱，將對黃金的“超越主權”信用價值形成長期支撐。美國如今正面臨類似上世紀70年代“特里芬難題” 的“不可能三角”困境，即在“美元霸權——貿易平衡——制造業(yè)大國”之間難以兼顧：若要通過關稅手段解決貿易逆差和制造業(yè)空心化問題，則美元霸權難以為繼，多極化貨幣體系將成為趨勢；而若要堅持維持美元霸權并強制推動制造業(yè)回流，貿易逆差擴大的問題依舊難以擺脫。70年代，尼克松通過突然終止黃金兌換，迫使各國接受浮動匯率制，并默認美元繼續(xù)作為主導貨幣，并貶值美元以稀釋債務價值；而當前美國試圖通過對世界各國加征關稅以解決制造業(yè)空心化并維持貿易平衡，與尼克松的做法類似，都不可避免地對全球貨幣體系造成沖擊。但與“尼克松沖擊”不同的是，如今美國經濟、軍事、科技優(yōu)勢趨弱，美元霸權更加難以維系。在多極化貨幣體系尚未成熟之際，黃金作為非主權信用資產的戰(zhàn)略價值顯著提升，其“超越主權”的信用屬性將成為金價走高的長期支撐。

二是全球秩序重構下，地緣沖突長期存在，持續(xù)提升黃金避險價值。與以往兩輪黃金牛市不同的是，過去兩輪牛市都處于世界經濟全球化浪潮中，地緣沖突呈散點偶發(fā)狀態(tài)，而當前世界正處于逆全球化進程中，地緣沖突呈現(xiàn)長期化、復雜化特征，顯著強化黃金的避險屬性。其一，俄烏沖突遠未結束，且存在惡化可能性。俄烏戰(zhàn)爭進入第三年，雖然美國已作為調解者強勢介入沖突談判，但俄烏乃至俄歐雙方矛盾將長期存在，俄歐關系不可能發(fā)生根本性改變，且為維護北約穩(wěn)定性，德國已經公開介入并支持烏克蘭，未來俄烏戰(zhàn)爭面臨再度升級甚至蔓延至北約各國的可能性。其二，中東亂局將長期存在，其復雜性不僅在于地區(qū)內部力量的碎片化，還疊加了外部的大國博弈。一方面，以色列、伊朗、沙特、土耳其等國各有戰(zhàn)略訴求，而非國家行為體的崛起（如真主黨、胡塞武裝）進一步削弱了傳統(tǒng)的國家主導格局；與此同時，美國、俄羅斯等大國的介入使得中東成為全球博弈的縮影。其三，中美競爭升級。美國對中國的圍堵持續(xù)加碼，從金融制裁、科技封鎖、貿易戰(zhàn)到拉攏盟友進行聯(lián)合遏制，美對中的遏制并非短期政策，中美關系不排除將從經濟、競爭轉變到系統(tǒng)性對抗的可能。

三是央行購金將是驅動黃金價格上漲的長期推動力。世界黃金協(xié)會《2025年央行黃金儲備調查》顯示，72%的央行表示未來5年黃金在全球總儲備中所占份額將進一步上升（見圖25），這一比例創(chuàng)下 2019 年首次調查以來新高，較 2024 年上升 7 個百分點。央行增持黃金，主要因其能降低違約風險、應對危機、抵御地緣政治不確定性、對沖通脹、提供高流動性等，有助于外匯儲備多元化，增強風險抵御能力（見圖26）。在充滿不確定性與動蕩局面的當今世界，黃金依然是央行的一項重要戰(zhàn)略性資產。

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