開局向新向好，政策要給早給足
2025年1-2月宏觀數據點評
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
核心觀點
受“兩新”、“兩重”等政策效應持續(xù)顯現、國內新質生產力取得新進展、市場預期和信心改善等因素影響，1-2月份主要供需指標多數回升，經濟開局向新向好。但結構上供給強于需求、大型企業(yè)強于中小企業(yè)、基建制造業(yè)強于房地產投資的不均衡特征明顯，加上民間投資、物價延續(xù)低迷，失業(yè)率有所走高，經濟持續(xù)回升基礎還不穩(wěn)固。往后看，面對外部環(huán)境更趨復雜嚴峻和國內有效需求不足的形勢，宏觀政策將聚焦“振消費、強科技、深改革、穩(wěn)地產、惠民生”等重點方向加快加力落實，預計一季度GDP增長5.3%左右，全年約增長5.0%。
正文
一、生產：裝備制造支撐工業(yè)增勢不減，弱需求拖累服務業(yè)走弱
（一）裝備制造業(yè)支撐作用顯著，工業(yè)生產增勢不減
1-2月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.9%，在高基數的基礎上，仍較去年全年和去年四季度分別提高0.1和0.2個百分點（見圖1）。工業(yè)生產保持較快增長，背后支撐因素主要有三：一是受益于存量政策和增量政策的協同發(fā)力顯效，需求端投資、消費雙雙改善，對生產的帶動作用偏強。二是裝備制造業(yè)支撐作用顯著（見圖2），如受益于工業(yè)高端化智能化綠色化轉型升級需求，以及設備更新政策的帶動，1-2月份裝備制造業(yè)增加值同比增長10.6%，比去年全年提高2.9個百分點，拉動全部規(guī)上工業(yè)增加值增長3.7%，貢獻率超六成。三是高技術制造業(yè)等新動能繼續(xù)領跑，如1-2月份高技術制造業(yè)增加值增長9.1%，高于全部制造業(yè)增加值增速2.2個百分點。往后看，各類政策進一步發(fā)力顯效有望支撐工業(yè)生產維持強韌性；但規(guī)上工業(yè)企業(yè)產銷率再創(chuàng)歷史同期新低（見圖3），反映出經濟“供強需弱”矛盾依舊突出，加上外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深、房地產和微觀主體信心恢復有待觀察，預計工業(yè)生產增速總體穩(wěn)中略降的概率偏大。
（二）弱需求、高基數拖累服務業(yè)生產小幅走弱
1-2月份，全國服務業(yè)生產指數同比增長5.6%，比去年全年提高0.4個百分點，但較去年四季度均值回落0.7個百分點，邊際有所回落（見圖4）。服務業(yè)生產走弱，原因有二：一是高基數的拖累，如去年 1-2 月份服務業(yè)生產指數增速，比2022-2023年兩年平均增速提高1.9個百分點。二是或與國內服務消費偏弱密切相關，如1-2月份國內服務零售額增速較去年全年回落1.3個百分點，同期服務業(yè)CPI增速回落0.4個百分點，服務業(yè)PMI較去年12月份平均回落1.8個百分點，均反映出服務消費有待提振。往后看，受益于宏觀政策著力點轉向促消費、穩(wěn)住樓市股市、改善服務消費供給以及基數的走低，服務業(yè)生產回升存在較多支撐，但回升幅度將取決于國內振消費、穩(wěn)地產和促民企等政策的力度及其成效。
二、消費：以舊換新支撐社零回升，預計2025年約增長5%
1-2月份社會消費品零售總額同比增長4%，在高基數的基礎上，仍較去年全年和去年四季度分別提高0.5和0.2個百分點（見圖6）；環(huán)比月均增長0.27%，較去年12月提高0.14個百分點，消費修復速度有所加快。背后的原因主要有二：一是以舊換新政策帶動相關消費品維持較快增長，如1-2月份限額以上單位通訊器材類、文化辦公用品類、家具類、家用電器類商品零售額分別增長26.2%、21.8%、11.7%、10.9%，前兩者比去年12月份均提高10個百分點以上（見圖7）。二是春節(jié)期間旅游文化、體育市場火熱帶動相關消費改善，如1-2月份體育、娛樂用品累商品消費增速高達25%，較去年12月份提高8.3個百分點；同期餐飲收入增速為4.3%，提高1.6個百分點。相比之下，受“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)仍待暢通、居民消費意愿偏弱、高基數等的影響，汽車等大件耐用品消費和中低收入群體消費增長乏力。如1-2月份汽車零售額同比下降4.4%，較去年12月份回落4.9個百分點；代表中低收入群體的限額以下商品消費增速，低于去年12月份水平、也低于全部社零增速。
往后看，消費溫和回升可期，修復高度不宜過度高估，預計全年社零約增長5%。一是隨著經濟恢復和宏觀政策著力點轉向促消費、穩(wěn)樓市股市，預計刺激效果和財富效應將會顯現，尤其是《提振消費專項行動方案》一攬子刺激政策出臺后，居民消費能力與意愿均有望逐步改善。二是民間投資與居民謹慎預期扭轉需要時間，“就業(yè)-收入-消費”循環(huán)暢通和居民“多儲蓄、少負債、少消費” 的行為模式扭轉均難以一蹴而就，消費修復或仍偏溫和。三是預計2025年名義居民人均可支配收入約增長5-6%，與名義GDP增速相當；同時假定國內居民邊際消費傾向，可以恢復至與2024年水平基本相當或疫情前趨勢水平，據此測算出社零約增長5%。
三、投資：基建回升、地產降幅收窄，增速明顯回升
投資增速回升，但民間投資滯后明顯。1-2月份固定資產投資同比增長4.1%，較去年全年提高0.9個百分點（見圖8）；季調環(huán)比增長0.6%，高于2017-19年同期均值0.1個百分點，投資端增長動能明顯回暖。但民間投資累計增速僅提高0.1個百分點至0.0%，與整體投資的差距進一步擴大（見圖8），民營企業(yè)“不敢投、不愿投”現象明顯，投資增速回升更多源于政策對大型企業(yè)的支持。分結構看，1-2月份三大類投資增速呈現出“基建回升、制造業(yè)緩降、地產降幅收窄”的分化特征（見圖9），財政靠前發(fā)力和前期一攬子政策落地見效對基建和房地產投資形成支撐，但房地產投資繼續(xù)負增長，持續(xù)對投資端形成拖累。
（一）高基數壓低制造業(yè)投資讀數，兩新政策和新動能支撐其維持強韌性
1-2月份制造業(yè)投資同比增長9.0%，較去年全年放緩0.2個百分點，高基數是回落主因，如去年1-2月份制造業(yè)投資增速較2023年全年提高2.9個百分點。實際上制造業(yè)投資繼續(xù)維持強韌性，主要源于兩方面支撐：其一，兩新政策對相關行業(yè)投資增速回升形成支撐。如汽車制造投資和設備工器具購置投資增速，分別比去年全年加快17.1和2.3個百分點（見圖10）；其二，新動能支撐作用進一步增強。如航空航天器及設備制造業(yè)、計算機及辦公設備制造業(yè)投資分別同比增長27.1%和31.6%。往后看，預計兩新政策、新質生產力以及內需向好將對制造業(yè)投資韌性形成支撐，但出口回落、產能去化和盈利偏弱將主導下行趨勢， 2025年制造業(yè)投資增速或緩降至8%左右。
（二）財政靠前發(fā)力、地方推動項目開工共同支撐基建增速回升
1-2月份廣義和狹義基建投資分別同比增長10.0%和5.6%，較去年全年提高0.8和1.2個百分點，主要原因有二：其一，財政靠前發(fā)力對基建投資資金端形成保障。如1-2月份新增專項債、一般國債凈融資分別比去年同期增加1934和5303億元左右（見圖12）。其二，地方基建投資有所加快，主要源于地方積極推動項目開工和一攬子化債方案加快落地。如地方主導的公共設施管理業(yè)投資增速較去年全年提高5.7個百分點，為2023年8月份以來首次轉正，而中央主導的鐵路運輸業(yè)投資增速大幅回落13.3個百分點（見圖11）。此外，電力行業(yè)投資增速高位繼續(xù)回升，國內新型能源體系建設支撐作用仍強。往后看，在財政更加積極、對銀行信貸撬動作用增強以及城投融資收縮壓力減輕的共同支撐下，預計2025年廣義基建投資增速中樞穩(wěn)定在9%左右。
（三）房地產市場繼續(xù)筑底，銷售和投資均出現好轉
房地產市場仍處于筑底調整階段，去庫存是主要任務。一是從需求看，1-2月商品房銷售面積累計下降5.1%，開發(fā)投資累計下降9.8%，降幅分別較去年年底收窄7.8、0.8個百分點（見圖13），銷售和投資均出現邊際積極變化，房地產市場整體處于企穩(wěn)過程中。二是從供給看，1-2月存銷比為8.2倍，較去年年底提高0.1倍；1-2月待售面積同比增長5.1%，較去年年底下降5.5個百分點（見圖14）�？傮w看，房地產市場去庫存壓力大的現狀沒有改變，去庫存是未來主要任務。三是從價格看，2月70個大中城市新建商品住宅價格指數同比下降5.2%，降幅較上月收窄0.2個百分點（見圖15），價格和銷售面積增速降幅收窄并存，表明需求端出現回穩(wěn)跡象。
領先指標預示投資增速處于筑底階段。一是房企融資狀況有所緩解，2025年1-2月房地產資金來源累計同比下降3.6%，降幅較去年年底收窄13.4個百分點，連續(xù)10個月收窄，其中有低基數的貢獻。二是土地市場出現分化，二線好于一線，民營房企拿地意愿仍較弱。如1-2月100個大中城市、一線、二線、三線城市成交土地面積累計增速分別為-7.5%、-39.9%、-11.5%、-3.9%，較去年年底有所下降，二線城市活躍度明顯好于一線城市。同時，成交土地溢價率雖較去年年底有明顯上升，表明房企購地能力和意愿有所恢復。三是作為房地產投資領先指標的房地產銷售面積降幅收窄，且這種趨勢有望延續(xù)，預示未來數月房地產投資增速繼續(xù)筑底企穩(wěn)的可能性較大。
綜上，目前房地產市場仍處于筑底階段，其中需求端恢復明顯好于供給端，庫存壓力過大仍是房地產市場的主要問題。預計在穩(wěn)地產政策持續(xù)用力的作用下，房地產需求端有望繼續(xù)趨于好轉，但去庫存是一個過程，尤其在家庭、企業(yè)、政府三張資產負債表受損，預期扭轉需要時間的綜合背景下，房地產市場止跌回穩(wěn)也是一個過程。樂觀情況下，今年底明年初價格增速有望觸及0%的水平。
四、國內生產總值：預計一季度約增長5.3%，全年5.0%左右
1-2月數據顯示，開年經濟起步平穩(wěn)，延續(xù)回升向好態(tài)勢。其中，內需有所增強、外需趨于減弱，以往“生產強需求弱，外需強內需弱”的不均衡特征有所緩解，整體上呈現出“新舊動能轉換加速、政策效力分化顯現”的特征。
一是工業(yè)結構繼續(xù)優(yōu)化，新動能加速、傳統行業(yè)尤其是房地產鏈仍承壓。1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.9%，較2024年全年加快0.1個百分點。其中，裝備制造業(yè)和高技術制造業(yè)分別增長10.6%、9.1%，增速顯著高于整體水平；但傳統行業(yè)如采礦業(yè)、電力燃氣等增速低于制造業(yè)，尤其是房地產鏈產業(yè)如非金屬礦物制品業(yè)、水泥產量等增速為負，拖累傳統工業(yè)鏈。
二是消費政策顯效，升級類需求擴張。社會消費品零售總額同比增長4.0%，較2024年加快0.5個百分點，且連續(xù)三個月回升。以舊換新政策刺激下，家電、通訊器材、家具等升級類商品銷售亮眼，增速均在10%以上。
三是投資動能增強，結構分化。固定資產投資增長4.1%，較去年全年提高0.9個百分點。其中，制造業(yè)與高技術投資保持高增態(tài)勢，基建托底作用延續(xù)，房地產邊際改善，但壓力尚未出清。1-2月制造業(yè)、高技術產業(yè)投資分別增長9.0%、9.7%，基礎設施投資增長5.6%，環(huán)比提高1.2個百分點，均對投資形成明顯支撐。房地產投資降幅收窄0.8個百分點至-9.8%，但仍持續(xù)收縮，房企信心仍需政策進一步提振。
四是物價低位波動，就業(yè)壓力有所加大。1-2月CPI累計增長-0.1%，核心CPI僅微增0.3%，與進口較去年全年降低9.6個百分點至-7.3%相呼應，表明國內有效需求仍需政策加碼刺激。需求不足在就業(yè)方面的表現，體現為失業(yè)率的提高，尤其是16-24歲（不含大學在校生）青年群體失業(yè)率居高不下，就業(yè)人員平均工作時間（小時/周）也下降2小時至47.1小時。
展望一季度和全年，在新動能加速釋放活力、傳統行業(yè)尤其是房地產鏈仍然難以完全出清的背景下，經濟分化、需求不足的結構性特征將是轉型期的階段性現象。為彌補內需不足和外需不確定性，年內系列消費、房地產、債務化解等刺激政策效果將逐步釋放顯效。在基準情境下，預計一季度經濟將延續(xù)去年四季度的恢復態(tài)勢，GDP增長5.3%左右，全年約增長5.0%（見圖16）。
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