利率走廊的探索

開展臨時(shí)正逆回購(gòu)操作有利于強(qiáng)化央行對(duì)于短端資金面的調(diào)控能力，或是對(duì)“收窄利率走廊”的探索。近期央行一系列新操作表明，貨幣政策新框架正在逐步構(gòu)建與完善。

近期央行的新工具頻出，正在逐步構(gòu)建貨幣政策新框架。繼7月1日推出國(guó)債借入操作后，7月8日央行又推出了臨時(shí)正回購(gòu)和逆回購(gòu)操作。

7月8日，央行發(fā)布公告稱，“為保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，提高公開市場(chǎng)操作的精準(zhǔn)性和有效性，從即日起，人民銀行將視情況開展臨時(shí)正回購(gòu)或臨時(shí)逆回購(gòu)操作，時(shí)間為工作日16:00-16:20，期限為隔夜，采用固定利率、數(shù)量招標(biāo)，臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)操作的利率分別為7天期逆回購(gòu)操作利率減點(diǎn)20BP和加點(diǎn)50BP。如果當(dāng)日開展操作，操作結(jié)束后將發(fā)布《公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告》。”

6月19日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在第十五屆陸家嘴(600663)論壇上發(fā)表主題演講時(shí)指出，“如果未來(lái)考慮更大程度發(fā)揮利率調(diào)控作用，需要也有條件給市場(chǎng)傳遞更加清晰的利率調(diào)控目標(biāo)信號(hào)，讓市場(chǎng)心里更托底。除了剛才談到的需要明確主要政策利率以外，可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度�！�

國(guó)債借入操作表明把二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買賣納入貨幣政策工具箱進(jìn)入了實(shí)操階段，而開展臨時(shí)正逆回購(gòu)則有利于強(qiáng)化央行對(duì)于短端資金面的調(diào)控能力，或是對(duì)“收窄利率走廊”的探索。近期央行一系列新操作表明，貨幣政策新框架正在逐步構(gòu)建與完善。

臨時(shí)正逆回購(gòu)

回購(gòu)交易分為正回購(gòu)和逆回購(gòu)兩種，都是央行公開市場(chǎng)操作吞吐流動(dòng)性的工具。正回購(gòu)為中國(guó)人民銀行向一級(jí)交易商賣出有價(jià)證券，并約定在未來(lái)特定日期買回有價(jià)證券的交易行為，正回購(gòu)為央行從市場(chǎng)收回流動(dòng)性的操作，正回購(gòu)到期則為央行向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的操作；逆回購(gòu)為中國(guó)人民銀行向一級(jí)交易商購(gòu)買有價(jià)證券，并約定在未來(lái)特定日期將有價(jià)證券賣給一級(jí)交易商的交易行為，逆回購(gòu)為央行向市場(chǎng)上投放流動(dòng)性的操作，逆回購(gòu)到期則為央行從市場(chǎng)收回流動(dòng)性的操作。

近些年，央行開展逆回購(gòu)操作比較普遍，逆回購(gòu)利率也逐漸成為最具政策導(dǎo)向的基準(zhǔn)利率。相反，逆回購(gòu)操作則幾乎已經(jīng)“消失”，所以市場(chǎng)對(duì)央行開啟臨時(shí)的正回購(gòu)操作顯得有些“陌生”。

實(shí)際上，在2015年之前，正回購(gòu)操作也是央行常用的公開市場(chǎng)操作工具，當(dāng)時(shí)正回購(gòu)操作配合央票作為回籠流動(dòng)性的重要工具。但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性框架從過(guò)剩轉(zhuǎn)向短缺，正回購(gòu)操作工具逐漸淡出了使用。

既然正逆回購(gòu)都具有吞吐流動(dòng)性的功能，為何央行還要重新開啟正回購(gòu)操作呢？華泰證券(601688)認(rèn)為，央行在投放流動(dòng)性上有多種選擇，但在需要回籠流動(dòng)性的時(shí)候，則只能等待中期借貸便利（MLF）、逆回購(gòu)的自然到期，資金面可能脫離合理水平。2018年央行曾做過(guò)非公開的正回購(gòu)，一度引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于緊貨幣的猜想。此次正回購(gòu)工具的回歸，宣告流動(dòng)性的主動(dòng)回籠權(quán)回到央行手中，央行對(duì)流動(dòng)性調(diào)節(jié)的靈活性大大增強(qiáng)。

不同于傳統(tǒng)的早盤公開市場(chǎng)操作，此次央行增設(shè)的臨時(shí)正逆回購(gòu)操作時(shí)間為工作日16:00-16:20。國(guó)盛證券認(rèn)為，這一工具旨在緩解尾盤流動(dòng)性異常。比較典型的是2023年10月31日，受特殊再融資債集中發(fā)行等影響，尾盤銀行間隔夜拆借利率一度升至50%的罕見高位。

華泰證券指出，由于部分機(jī)構(gòu)把資金留在下午最后一刻平倉(cāng)，少量的高價(jià)拆借就會(huì)大幅抬高加權(quán)價(jià)格。而如果央行在尾盤出手，可以有效規(guī)避這一問題，尤其可以穩(wěn)住跨月跨季的資金。且機(jī)構(gòu)有“央行會(huì)平穩(wěn)資金”的預(yù)期在，也不會(huì)把隔夜融出價(jià)格定的過(guò)于夸張。

利率走廊的探索

最為重要的是央行采取臨時(shí)正逆回購(gòu)的利率。當(dāng)前7天逆回購(gòu)利率為1.8%，按照央行的公告，“臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)操作的利率分別為7天期逆回購(gòu)操作利率減點(diǎn)20BP和加點(diǎn)50BP�！币簿褪钦f(shuō)，臨時(shí)隔夜正回購(gòu)是以1.6%的利率融入資金，臨時(shí)逆回購(gòu)以2.3%的利率融出資金。

在過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間里，銀行間市場(chǎng)利率都圍繞著逆回購(gòu)利率上下波動(dòng)，為什么央行又臨時(shí)設(shè)定了一個(gè)寬度為70BP的區(qū)間呢？

市場(chǎng)機(jī)構(gòu)雖然已經(jīng)默認(rèn)了“市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”的框架，但這是一個(gè)模糊的形態(tài)，圍繞政策利率波動(dòng)的幅度多大是合理的呢？這一次相當(dāng)于央行給出了一個(gè)明確的區(qū)間寬度——70BP。由于有央行臨時(shí)正逆回購(gòu)的“兜底”，即使是在季末等流動(dòng)性緊張的時(shí)點(diǎn)，銀行間市場(chǎng)利率也不會(huì)過(guò)分偏離中樞，形成一個(gè)更加穩(wěn)定的區(qū)間波動(dòng)形態(tài)。

在央行的貨幣政策工具中，已經(jīng)存在利率走廊的設(shè)定，為何又通過(guò)臨時(shí)正逆回購(gòu)給出一個(gè)70BP寬度的波動(dòng)區(qū)間呢？

所謂利率走廊，是指央行利用對(duì)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的存貸款便利機(jī)制設(shè)定一個(gè)利率操作，從而穩(wěn)定市場(chǎng)利率和銀行間系統(tǒng)流動(dòng)性。如果市場(chǎng)利率已經(jīng)低于央行給定的存款便利利率，銀行就不會(huì)在貨幣市場(chǎng)上融出，從而使得利率水平不會(huì)進(jìn)一步下行。反之，如果市場(chǎng)利率一旦超過(guò)上限，央行就會(huì)以該價(jià)格無(wú)限向市場(chǎng)投放資金，以壓制利率水平。

在中國(guó)的實(shí)踐中，利率走廊的上限是常備借貸便利（SLF）利率，下限是超額存款準(zhǔn)備金利率，二者之差也被稱為利率走廊的寬度。目前超額準(zhǔn)備金利率為0.35%，SLF利率為2.8%，利率走廊的寬度為245BP，中樞逆回購(gòu)利率為1.8%，距離上限100BP，距離下限145BP。

利率走廊過(guò)寬會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)資金利率與政策利率偏離太大、太久會(huì)模糊政策信號(hào)，導(dǎo)致政策利率的信號(hào)作用變差。因此，中國(guó)的利率走廊寬度存在一定的優(yōu)化空間。

臨時(shí)的正逆回購(gòu)利率與利率走廊還是存在一些區(qū)別。利率走廊的上下限工具是常設(shè)性工具。理論上，在上下限的位置，金融機(jī)構(gòu)可以按指定的利率向央行拆出或拆入資金，在數(shù)量上是沒有限制的，從而保證了銀行間市場(chǎng)利率不會(huì)超出利率走廊的范圍。而央行開設(shè)的臨時(shí)正逆回購(gòu)操作是“臨時(shí)性”的，是央行根據(jù)需求是否使用，在量上存在“數(shù)量招標(biāo)”的限制。這就意味著，在一些極端的情況下，如果“數(shù)量招標(biāo)”的量仍不能滿足機(jī)構(gòu)的需要，理論上是有可能突破臨時(shí)正逆回購(gòu)利率的區(qū)間。

華泰證券認(rèn)為，這并不能完全理解為一個(gè)全新的利率走廊。新設(shè)的臨時(shí)正逆回購(gòu)工具的主要用意是強(qiáng)化央行對(duì)于短端資金面的調(diào)控能力，也是對(duì)“收窄利率走廊”的一次有益探索，也表明央行正在構(gòu)建新的貨幣政策框架。

中國(guó)銀河證券認(rèn)為，本次央行開展臨時(shí)正回購(gòu)或臨時(shí)逆回購(gòu)操作的行動(dòng)，釋放出重要的政策信號(hào)，貨幣政策未來(lái)會(huì)更加重視對(duì)于短期利率的精準(zhǔn)調(diào)控，豐富公開市場(chǎng)操作工具箱的必要性提升，央行公開市場(chǎng)買賣國(guó)債可能會(huì)漸行漸近。MLF將逐漸淡出政策利率，其規(guī)模可能逐漸縮減，未來(lái)央行投放基礎(chǔ)貨幣主要的方式可能是7天逆回購(gòu)操作和公開市場(chǎng)操作買賣國(guó)債。