低通脹：或是國內轉型期的階段性特征（下）
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫
投資要點
核心觀點：
2023年以來我國低通脹特征明顯，GDP平減指數連續(xù)四個季度為負，未來通脹何去何從，背后的決定性因素是什么。我們認為要重視轉型因素對中長期通脹的影響，報告從結構和轉型兩個視角，并將兩者融合在一起來解釋當前通脹格局的成因以及未來可能的演變方向。
研究表明，我國未來通脹格局的演變，離不開三個關鍵結構性突變和三個顯著“二八”結構性現象的影響，這些因素將共同塑造通脹格局，低通脹可能成為轉型期特有的階段性特征。政策制定需適時調整策略，尤其是財政政策在支持高質量發(fā)展的同時，應從重投資生產端逐步向更加注重支持和提振居民消費端轉變，以適應這一潛在的通脹變化趨勢。
一、典型化事實：三個結構性突變與通脹的“易降難升”。結構性突變一：貨幣供應量與通貨膨脹關系弱化。2015年前后貨幣供應量與通脹的相關系數明顯下降，導致貨幣政策對通脹的刺激作用弱化、有效性降低，“軟繩效應”風險提高。結構性突變二：以外循環(huán)為主轉向以內循環(huán)為主。在我國傳統(tǒng)動能轉型升級期間，內需不足問題可能不是一個短期現象，對通脹的影響“易冷難熱”，將明顯有別于以往的“易熱難冷”。結構性突變三：工業(yè)經濟向服務經濟轉變。服務消費支出比重的提高，減輕了物價上漲壓力。上述與通脹密切相關的貨幣、需求和供給方面的典型結構性突變，對中長期通脹水平的影響“易降難升”。
二、低通脹的背后：三個顯著的“二八”結構性現象。過去10余年來與三個結構性突變相伴相生的，還有三個典型的“二八”結構性現象，即新動能與傳統(tǒng)動能在GDP中的比重、出口與內需對GDP的貢獻率、60歲以上人口與60歲以下人口比重均在20%：80%左右。正是這些結構性現象，變化慢且穩(wěn)定，是影響我國當前及未來一個時期通脹格局的深層次變量和背景，所有供給、需求、預期變化的背后，均有這些結構性因素的影子。第一個“二八”現象——新動能與傳統(tǒng)動能：“好的低通脹”與“壞的低通脹”。快速發(fā)展的新動能提質增效，帶來“好的低通脹”，而傳統(tǒng)動能轉型升級調整期間的需求不足，帶來了“壞的低通脹”。第二個“二八”現象——外需與內需：供應鏈重構沖擊與有效需求不足。外部發(fā)展環(huán)境不確定性明顯上升，供應鏈重構等風險增加，外需對國內通脹影響可能弱化，疊加國內需求不足，通脹水平面臨“易降難升”挑戰(zhàn)。第三個“二八”現象——60歲以上人口與以下人口：老齡化與低通脹壓力。國際經驗表明，老齡化率的提高，一般會導致消費率下降和消費需求不足，疊加我國供給能力充足，預計老齡化對通脹水平的綜合影響偏負向。
三、低通脹可能是轉型期特有的階段性特征。無論是三大結構性突變還是三個顯著的“二八”結構性現象，均易導致通貨膨脹水平“易降難升”。首先從國際經驗看，工業(yè)經濟向服務經濟轉變過程中，服務經濟增加值占GDP比重提高，通脹水平趨于降低；然后從國內經濟發(fā)展階段與通脹變化關系看，上世紀80年代至今，我國通脹變化過程分別經歷了“計劃經濟向市場經濟轉型+供給短缺+通脹高波動”、“市場經濟體制+供給和需求強勁增長+通脹中樞溫和抬升”、“經濟增長模式由高速向高質量轉變+結構性矛盾凸顯+需求放緩+通脹中樞整體下移”三個大的階段，目前及未來一個時期仍處于第三階段，預計低通脹可能成為轉型期一個特有的階段性特征。
四、政策制定思路調整：重貨幣向重財政。兩點建議：一是貨幣政策總量工具從倚重數量工具逐步轉向價格工具，發(fā)揮其在資源配重中的決定性作用；二是財政政策應“更靠前”，更多地發(fā)揮主導性作用，在支持高質量發(fā)展的同時，從重投資生產端逐步向更加注重支持和提振居民消費端轉變。
正文
二、低通脹的背后：三個“二八”結構性現象
在過去10余年來的經濟結構轉型過程中，與三個結構性突變相伴相生的，還有三個典型的“二八”現象，即新動能與傳統(tǒng)動能在GDP中的比重、出口與內需對GDP的貢獻率、60歲以上人口與60歲以下人口比重均在20%：80%左右。正是這些結構性現象，變化慢且穩(wěn)定，是影響我國當前及未來一個時期通脹格局的深層次變量和背景，所有供給、需求、預期變化的背后，均有這些結構性因素的影子。
（一）新動能與傳統(tǒng)動能：“好的低通脹”與“壞的低通脹”
目前我國處于新舊動能轉換的關鍵期，新動能在國民經濟中比重是多少？在這里我們利用國家統(tǒng)計局公布的“三新”經濟指標來衡量新動能。根據國家統(tǒng)計局的定義，“三新”經濟是以新產業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式為核心內容的經濟活動的集合。統(tǒng)計分類包括9個大類：現代農林牧漁業(yè)、先進制造業(yè)、新型能源活動、節(jié)能環(huán)�；顒�、互聯(lián)網與現代信息技術服務、現代技術服務與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)服務、現代生產性服務活動、新型生活性服務活動、現代綜合管理活動等。根據國家統(tǒng)計局官方信息，2024年第五次全國經濟普查（下文簡稱“五普”）將進一步完善“三新”經濟統(tǒng)計，新增數字經濟調查內容。
根據現有“三新”經濟統(tǒng)計數據，近些年來我國新動能快速發(fā)展，其增加值占GDP比重從2016年的15.3%提高到2022年的17.4%（見圖8）。預計2023年將進一步提高，尤其是“五普”后數字經濟增加值的加入，新動能占比可能達到20%左右甚至更高，這也意味著傳統(tǒng)動能增加值比重約為80%，因此目前新舊動能比重為“二八”格局。當然也不難預見，隨著新質生產力的加快發(fā)展，該比重會逐步變成“三七”、“四六”甚至更均衡的狀態(tài)。但也需要指出的是，這應該是一個過程，并且時間不會太短。
接下來我們要探討的是，新舊動能“二八”格局對通貨膨脹水平有何影響？先說結論，快速發(fā)展的新動能會帶來“好的低通脹”，而傳統(tǒng)動能的轉型升級和調整導致需求不足，帶來了“壞的低通脹”。
1、新動能提質增效，帶來“好的低通脹”。其中原因在于新動能提高勞動生產率和產品品質，同時降低成本。最典型的例子是計算機，計算能力和計算機質量快速提高，但新產品價格很穩(wěn)定甚至略有下降，消費者的福利獲得感很強。我國實踐表明，新動能確實帶來了“好的低通脹”。以我國工業(yè)生產者價格指數PPI為例，根據國家統(tǒng)計局口徑，我們將PPI中的不同產業(yè)分成高技術制造業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)兩大類，得到高技術制造業(yè)PPI和傳統(tǒng)制造業(yè)PPI。結果表明，2013年以來高技術制造業(yè)PPI以平緩且穩(wěn)定的速度趨勢性下降，曲線斜率很平穩(wěn)，沒有受到同期整體PPI兩個大波動周期的影響（見圖9）。反映了兩點信息：一是新動能提質增效確實帶來了穩(wěn)定的“好的低通脹”，二是中長期內技術進步不是通脹波動的主導力量。
2、傳統(tǒng)動能轉型升級調整，帶來“壞的低通脹”。兩條傳導渠道：一是需求放緩，包括投資需求和消費需求的下降；二是勞動力需求降低和勞動力成本上升的放緩。兩條渠道交互作用，導致“需求下降—勞動力需求降低—收入增長放緩—通脹易降難升—企業(yè)利潤下降—需求不足”的負反饋循環(huán)，出現所謂的國內大循環(huán)不暢問題。這種情況下的低通脹，應該是政策當局和經濟學家想盡量避免和應對的“壞的低通脹”。近些年來體量占80%的傳統(tǒng)動能的轉型調整，對通脹確實起到了壓制作用。還是以PPI為例，從2013年至今，傳統(tǒng)制造業(yè)PPI除了2016年啟動“三去一降一補”供給側去產能、2020年疫情和2022年初俄烏沖突導致的供給沖擊使PPI上漲外，一旦供給因素作用消減或消退， 傳統(tǒng)制造業(yè)PPI“易降難升”會重回下行走勢（見圖9），背后的力量應該是需求因素，并且主要是傳統(tǒng)動能轉型升級需求放緩導致的需求不足。我們預計這是一個過程，不是一個短期現象。
（二）外需與內需：供應鏈重構沖擊與有效需求不足
首先看外需和內需對國民經濟增長的貢獻率，結論是在20%：80%左右。目前測度外需或對外貿易對GDP貢獻的指標主要有凈出口占GDP比重和對外依存度。但正如第一部分分析的那樣，我國是以國內大循環(huán)為主體、國際國內雙循環(huán)相互促進的大國經濟體，出口和進口規(guī)模都很大，用凈出口（出口-進口）衡量其對國民經濟的影響，明顯低估了外需對國民經濟增長的貢獻。因為我國存在很多為了出口的中間品進口，中間品進口及其投入會帶動國內相關產業(yè)鏈條上的投資、就業(yè)、消費等支出，因此外需對GDP 的影響應同時考慮出口和國外中間品進口投入的貢獻。這一領域的研究學術成果很多，國家統(tǒng)計局在支出法GDP數據中也公布了出口對GDP的貢獻率�？傮w看，近10年來外需對我國經濟增長的貢獻率在20%左右（見圖10），意味著內需的貢獻率在八成。
外需和內需的“二八”結構，對我國通脹有何影響？內需影響及其機制上文已有相關論述，這里不再贅述。外需對國內通脹影響，可以通過出口需求、進口商品價格、匯率變動等渠道直接或間接傳導到國內物價水平。從中長期看，外需對我國國內通脹的影響面臨幾大挑戰(zhàn)和不確定性：一是全球經濟增長放緩和出口需求下降，不利于國內物價的提升。2024年4月份IMF報告指出，“五年后全球增速的最新預測值為3.1%，處于幾十年來的最低水平”，其中“全要素生產率增速放緩是首要原因”，“2019年以來，地緣經濟割裂加劇、貿易限制措施和產業(yè)政策措施激增，也削弱了中期增長前景”。二是地緣政治關系緊張導致國際貿易環(huán)境不確定性提高，各國更加重視供應鏈的安全和穩(wěn)定性，全球供應鏈重構導致部分產業(yè)鏈轉移。其對國內通脹的影響是兩方面的：一方面影響出口需求，物價有下行壓力，但另一方面地緣關系緊張會導致供給約束推高成本和通脹，歷史上地緣關系急劇緊張時期一般會出現經濟增速下降和通脹提高的滯漲現象。綜上，我國外需和內需的“二八”格局，在外部發(fā)展環(huán)境不確定性明顯上升和國內需求不足的大背景下，通脹水平面臨“易降難升”挑戰(zhàn)，但也不排除極端時期出現高通脹。
（三）60歲以上人口與以下人口：老齡化與低通脹壓力
我國人口結構趨于老齡化，已是不爭的事實，并且已先后“雙達峰”，即2011年15-64歲勞動力人口率先達峰，10年后的2021年總人口達峰于14.13億人。按照聯(lián)合國關于老齡化的劃分標準，2023年我國進入中度老齡化社會，60歲及以上的非勞動年齡人口占比為21.1%，60歲以下人口比重為78.9%，人口結構呈現“二八”格局（見圖11）。根據聯(lián)合國《世界人口展望2022》報告的預測數據，2035年左右我國將進入深度老齡化社會，65歲及以上人口比重將超過21%，60歲及以上人口比重達到30.3%，約20年后的2053年變?yōu)?0.3%，2079年則將接近50%，我國人口結構將由“二八”格局逐步演變?yōu)椤叭摺薄八牧焙汀拔逦濉备窬郑ㄒ妶D12）。
老齡化對通脹水平有何影響？這在學術界也是個老話題，不同的研究從不同角度出發(fā)，得出不盡相同甚至相左的結論。從影響機制看，老齡化對通貨膨脹的影響是多維度且復雜的，具體影響取決于多種因素的相互作用，包括儲蓄行為變化、消費模式調整、勞動力市場動態(tài)、貨幣政策反應、公共支出壓力等。具體看，老齡化對通脹有下行和上行兩種可能性影響。
一是低通脹甚至通縮壓力。四種影響渠道：儲蓄-投資失衡渠道，隨著人口老齡化加劇尤其是進入中度老齡化社會后，勞動年齡人口減少而退休人口增加，導致儲蓄率下降，減少了對資金的需求，從而影響生產率和長期經濟增長率，使得貨幣政策更容易維持低利率環(huán)境而不引發(fā)高通脹（Bloom et al., 2004）；消費模式變化渠道，老齡化可能導致服務價格相對上升，而商品價格增長放緩，總體上可能對通脹產生復雜影響，但不一定導致明顯的通貨膨脹上升或下降（Horioka & Schulz, 2012）；貨幣政策響應性變化渠道，老齡社會對高通脹容忍度降低，促使央行更傾向于采取低通脹政策，直接抑制通貨膨脹水平（Rondina & Stracca, 2018）；低長期利率與自然利率渠道，老齡化使勞動年齡人口比例下降，導致儲蓄相對于投資增加，從而壓低自然利率（即經濟在充分就業(yè)狀態(tài)下的均衡利率），進而使經濟體更容易遭受通縮壓力，長期來看，老齡化導致的持續(xù)低通脹或通縮預期，將影響經濟行為如投資決策，并進一步加劇低增長、低通脹的循環(huán)（BIS Working Paper, 657, 2018）。
二是通脹上行壓力。兩種影響渠道：勞動力市場效應渠道，即勞動力供應減少可能導致工資上升壓力，從而可能推高成本并傳導至價格，形成通脹壓力；財政支出壓力渠道，老年人口比例上升將增加對醫(yī)療保健和社會保障的需求，可能加劇政府財政負擔，導致更高的債務水平和潛在的財政赤字貨幣化，從而引發(fā)通脹。
綜上，老齡化對通貨膨脹的影響有雙刃劍效應，既有可能因儲蓄下降、消費模式改變等造成低通脹或通縮壓力，也可能因為勞動力成本上升、財政壓力等原因導致通脹風險。從國際經驗看，老齡化率的提高，一般會導致消費率的下降和消費需求不足（見圖13）。結合我國處于轉型期的實際以及轉型期間幾個結構性慢變量可能導致中長期內有效需求不足的預期，疊加我國供給能力充足，老齡化對我國通脹水平的綜合影響偏負向，未來通脹處于低位的概率偏大。
三、低通脹可能是轉型期特有的階段性特征
從上文的分析可知，當前及未來一個時期，我國經濟處于轉型升級關鍵期，結構性特征明顯強于周期性特征。對于通貨膨脹水平的影響而言，無論是貨幣供應量與通脹關系弱化、以外循環(huán)為主轉向以內循環(huán)為主、工業(yè)經濟轉向服務經濟的三大結構性突變，還是新動能與傳統(tǒng)動能、外需和內需、60歲以上非勞動力人口與60歲以下人口等三個典型的“二八現象”，都容易導致通貨膨脹水平“易降難升”。由于這些結構性突變和“二八”現象都是慢變量，因此我國的低通脹格局可能并非短期現象，更可能是轉型期間的階段性特征，當然極個別特殊時期或非正常時期的大幅波動另當別論。
首先從國際經驗看，在經濟體從工業(yè)經濟向服務經濟轉變的過程中，隨著服務業(yè)增加值占GDP比重的提高，通貨膨脹水平一般會趨于下降（見圖14）。我國正處于轉型期，其中包括工業(yè)經濟為主向服務經濟為主的轉變，如果符合國際規(guī)律的話，中長期內通脹水平將整體處于低位。
然后從國內經濟發(fā)展階段與通脹變化關系看，未來一個時期處于低通脹格局的概率也是最大的�；仡櫸覈^去40年來的通脹變化過程及其背后的經濟背景，可以分為三個大的階段（見圖15）。
階段一：上世紀80年代和90年代高通脹、高波動時期。這個階段的大背景是我國改革開放初期，經濟從計劃經濟向市場經濟轉軌，商品和服務供給嚴重短缺，但需求旺盛。在這一過程中出現兩次大的通脹波動，第一次是80年代中期開始的價格闖關（即快速推進價格改革，讓市場價格機制發(fā)揮更大作用），使得原先受嚴格控制的商品和服務價格迅速上漲，從而推高了整體通脹水平；第二次是90年代初期的大規(guī)模投資及信貸擴張，需求旺盛推高通脹。
階段二：新世紀的第一個10年，通脹中樞下臺階，但通脹呈逐步走高趨勢。這一階段的大背景是市場在資源配置中逐步發(fā)揮主導作用，我國在2001年正式加入WTO并融入全球經濟體系，“世界工廠”地位得到加速確立和鞏固，同時全球化快速發(fā)展世界經濟進入高增長時期，國內供給和需求均強勁增長。該階段出口導向型經濟和國內需求快速增長，通脹一方面容易受到國際大宗商品價格波動的影響，另一方面需求主導了通脹變化并呈上行趨勢。但是，該階段國內供給側大規(guī)模的產能擴張，積累了結構性矛盾和不平衡問題，為后來的經濟調整和轉型升級埋下了伏筆。
階段三：新世紀的第二個10年至今，通脹走低進入溫和低通脹階段。這一階段的大背景是國內經濟由高速增長逐步進入高質量發(fā)展階段，經濟結構轉型過程中傳統(tǒng)動能下降內需放緩，同時外部發(fā)展環(huán)境不確定性上升，全球經濟增長動能減緩外需下降。在這個過程中，雖然經歷了全球新冠疫情和俄烏沖突等突發(fā)性事件對我國通脹的供給側沖擊，但放在更長的時間跨度中，這些突發(fā)性事件不會改變通脹長期變化趨勢，左右我國通脹的主導性力量仍是轉型期間的中長期結構性因素及其背后的需求變量，即前文分析的“三個結構性突變”和“三個‘二八’現象”。
四、政策應對思路調整：重貨幣向重財政
為應對低通脹格局，我國宏觀政策措施應有相應調整，主要有兩點建議：
一是貨幣政策總量工具從倚重數量工具逐步轉向價格工具，發(fā)揮其在資源配重中的決定性作用。理由在前文已有論述，這里不再贅述。
二是財政政策應“更靠前”，更多地發(fā)揮主導性作用，資金使用方向從重投資生產端向居民消費端傾斜。因為當前及未來一個時期，我國面臨的主要矛盾是轉型期的需求不足，并且這個需求不足主要來自導致國民經濟循環(huán)不暢的居民消費需求端。財政政策在繼續(xù)支持高質量發(fā)展的過程中，可以將更多的資金向居民消費端傾斜。貨幣政策由于在刺激居民需求方面天然具有“軟繩效應”，可以配合財政政策發(fā)力，形成推動需求的合力，將通脹水平維持在合意水平附近，以保持名義GDP增速高于實際GDP增速。
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