低通脹：或是國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)型期的階段性特征（上）

  低通脹：或是國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)型期的階段性特征（上）

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

伍超明 胡文艷 李沫 

投資要點(diǎn) 

核心觀點(diǎn)：

2023年以來我國(guó)低通脹特征明顯，GDP平減指數(shù)連續(xù)四個(gè)季度為負(fù)，未來通脹何去何從，背后的決定性因素是什么。我們認(rèn)為要重視轉(zhuǎn)型因素對(duì)中長(zhǎng)期通脹的影響，報(bào)告從結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)型兩個(gè)視角，并將兩者融合在一起來解釋當(dāng)前通脹格局的成因以及未來可能的演變方向。

研究表明，我國(guó)未來通脹格局的演變，離不開三個(gè)關(guān)鍵結(jié)構(gòu)性突變和三個(gè)顯著“二八”結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象的影響，這些因素將共同塑造通脹格局，低通脹可能成為轉(zhuǎn)型期特有的階段性特征。政策制定需適時(shí)調(diào)整策略，尤其是財(cái)政政策在支持高質(zhì)量發(fā)展的同時(shí)，應(yīng)從重投資生產(chǎn)端逐步向更加注重支持和提振居民消費(fèi)端轉(zhuǎn)變，以適應(yīng)這一潛在的通脹變化趨勢(shì)。

一、典型化事實(shí)：三個(gè)結(jié)構(gòu)性突變與通脹的“易降難升”。結(jié)構(gòu)性突變一：貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹關(guān)系弱化。2015年前后貨幣供應(yīng)量與通脹的相關(guān)系數(shù)明顯下降，導(dǎo)致貨幣政策對(duì)通脹的刺激作用弱化、有效性降低，“軟繩效應(yīng)”風(fēng)險(xiǎn)提高。結(jié)構(gòu)性突變二：以外循環(huán)為主轉(zhuǎn)向以內(nèi)循環(huán)為主。在我國(guó)傳統(tǒng)動(dòng)能轉(zhuǎn)型升級(jí)期間，內(nèi)需不足問題可能不是一個(gè)短期現(xiàn)象，對(duì)通脹的影響“易冷難熱”，將明顯有別于以往的“易熱難冷”。結(jié)構(gòu)性突變?nèi)�：工業(yè)經(jīng)濟(jì)向服務(wù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變。服務(wù)消費(fèi)支出比重的提高，減輕了物價(jià)上漲壓力。上述與通脹密切相關(guān)的貨幣、需求和供給方面的典型結(jié)構(gòu)性突變，對(duì)中長(zhǎng)期通脹水平的影響“易降難升”。

二、低通脹的背后：三個(gè)顯著的“二八”結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象。過去10余年來與三個(gè)結(jié)構(gòu)性突變相伴相生的，還有三個(gè)典型的“二八”結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象，即新動(dòng)能與傳統(tǒng)動(dòng)能在GDP中的比重、出口與內(nèi)需對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率、60歲以上人口與60歲以下人口比重均在20%：80%左右。正是這些結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象，變化慢且穩(wěn)定，是影響我國(guó)當(dāng)前及未來一個(gè)時(shí)期通脹格局的深層次變量和背景，所有供給、需求、預(yù)期變化的背后，均有這些結(jié)構(gòu)性因素的影子。第一個(gè)“二八”現(xiàn)象——新動(dòng)能與傳統(tǒng)動(dòng)能：“好的低通脹”與“壞的低通脹”。快速發(fā)展的新動(dòng)能提質(zhì)增效，帶來“好的低通脹”，而傳統(tǒng)動(dòng)能轉(zhuǎn)型升級(jí)調(diào)整期間的需求不足，帶來了“壞的低通脹”。第二個(gè)“二八”現(xiàn)象——外需與內(nèi)需：供應(yīng)鏈重構(gòu)沖擊與有效需求不足。外部發(fā)展環(huán)境不確定性明顯上升，供應(yīng)鏈重構(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)增加，外需對(duì)國(guó)內(nèi)通脹影響可能弱化，疊加國(guó)內(nèi)需求不足，通脹水平面臨“易降難升”挑戰(zhàn)。第三個(gè)“二八”現(xiàn)象——60歲以上人口與以下人口：老齡化與低通脹壓力。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，老齡化率的提高，一般會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)率下降和消費(fèi)需求不足，疊加我國(guó)供給能力充足，預(yù)計(jì)老齡化對(duì)通脹水平的綜合影響偏負(fù)向。

三、低通脹可能是轉(zhuǎn)型期特有的階段性特征。無論是三大結(jié)構(gòu)性突變還是三個(gè)顯著的“二八”結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象，均易導(dǎo)致通貨膨脹水平“易降難升”。首先從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，工業(yè)經(jīng)濟(jì)向服務(wù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變過程中，服務(wù)經(jīng)濟(jì)增加值占GDP比重提高，通脹水平趨于降低；然后從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段與通脹變化關(guān)系看，上世紀(jì)80年代至今，我國(guó)通脹變化過程分別經(jīng)歷了“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型+供給短缺+通脹高波動(dòng)”、“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制+供給和需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)+通脹中樞溫和抬升”、“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式由高速向高質(zhì)量轉(zhuǎn)變+結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯+需求放緩+通脹中樞整體下移”三個(gè)大的階段，目前及未來一個(gè)時(shí)期仍處于第三階段，預(yù)計(jì)低通脹可能成為轉(zhuǎn)型期一個(gè)特有的階段性特征。

四、政策制定思路調(diào)整：重貨幣向重財(cái)政。兩點(diǎn)建議：一是貨幣政策總量工具從倚重?cái)?shù)量工具逐步轉(zhuǎn)向價(jià)格工具，發(fā)揮其在資源配重中的決定性作用；二是財(cái)政政策應(yīng)“更靠前”，更多地發(fā)揮主導(dǎo)性作用，在支持高質(zhì)量發(fā)展的同時(shí)，從重投資生產(chǎn)端逐步向更加注重支持和提振居民消費(fèi)端轉(zhuǎn)變。

正文

2023年以來，我國(guó)低通脹特征明顯，CPI、PPI、GDP平減指數(shù)在過去五個(gè)季度分別增長(zhǎng)0.2%、-3.0%、-0.6%。其中PPI連續(xù)19個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，GDP平減指數(shù)也連續(xù)四個(gè)季度為負(fù)。未來我國(guó)通脹何去何從，背后的決定性因素是什么，本文嘗試做出探索。

對(duì)于通貨膨脹的成因分析，無論是學(xué)術(shù)研究、政策研究還是投資決策分析，都是一個(gè)歷史悠久的老話題，這里不再贅述。對(duì)近些年國(guó)內(nèi)低通脹的分析，總體看無非是從國(guó)內(nèi)需求側(cè)、供給側(cè)改革、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)、貨幣政策調(diào)整等角度進(jìn)行解釋，具體成因可細(xì)分為內(nèi)需增長(zhǎng)放緩、供給側(cè)改革去產(chǎn)能降成本抑物價(jià)、國(guó)際大宗商品價(jià)格低位影響、貨幣政策穩(wěn)健取向、電子商務(wù)興起降成本、勞動(dòng)力市場(chǎng)變化成本放緩、全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性上升和預(yù)期轉(zhuǎn)弱等，結(jié)論是低通脹是多種因素綜合作用的結(jié)果。

上述成因分析各有側(cè)重點(diǎn)，有長(zhǎng)期和短期因素，有結(jié)構(gòu)性和非結(jié)構(gòu)性因素，有國(guó)內(nèi)和國(guó)外因素等，這為我們理解通脹成因提供了更多維度的觀察視角，且在邏輯上都有一定合理性。但對(duì)于我們正在經(jīng)歷和未來要經(jīng)歷的通脹格局，如果僅從供需視角或國(guó)內(nèi)國(guó)際因素分析，可能面臨解釋穿透力不夠、說服力不強(qiáng)等問題，因?yàn)槲覈?guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型的重大變化，對(duì)通脹的影響邏輯會(huì)不同于以往，應(yīng)增加一個(gè)轉(zhuǎn)型維度。因此，我們從結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)型兩個(gè)視角，并將兩者融合在一起來解釋當(dāng)前通脹格局的成因以及未來可能的演變方向，也為分析我國(guó)中長(zhǎng)期通脹提供一個(gè)新的解釋邏輯或框架。

一、典型化事實(shí)：三個(gè)結(jié)構(gòu)性突變與通脹的“易降難升”

過去十余年來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型速度加快，出現(xiàn)一些典型的結(jié)構(gòu)性特征，雖然這些結(jié)構(gòu)性特征是動(dòng)態(tài)變化的，且屬于中長(zhǎng)期慢變量，但它們正影響和將持續(xù)影響未來我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。與通脹密切相關(guān)的結(jié)構(gòu)性突變主要有三個(gè)，分別來自政策、需求和供給領(lǐng)域，它們均使通脹“易降難升”。

（一）結(jié)構(gòu)性突變一：貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹關(guān)系弱化

2015年前后貨幣供應(yīng)量與通脹的相關(guān)系數(shù)明顯下降。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，在1996-2014年的近20年期間，我國(guó)貨幣供應(yīng)量M1、M2與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI相關(guān)性強(qiáng)，且存在較穩(wěn)定的領(lǐng)先關(guān)系，領(lǐng)先時(shí)間分別在三個(gè)季度和四個(gè)季度左右，變量之間的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)均值分別為0.67和0.45。但在2015-2024年的10年期間，滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)均值分別變?yōu)?0.21和-0.27，與此前20年形成鮮明對(duì)比（見圖1）。M1、M2與工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)PPI的相關(guān)性方面，兩個(gè)區(qū)間的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)均值比CPI要高一點(diǎn)，但從滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)變化趨勢(shì)看，2015年前后也是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，之前的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)呈整體提高趨勢(shì)，之后呈下降或減緩趨勢(shì)，這一點(diǎn)是與CPI相似的（見圖2）。我們還用同樣的方法處理了貨幣供應(yīng)量與GDP平減指數(shù)、核心CPI之間的相關(guān)性大小及趨勢(shì)變化，結(jié)論是基本一致的，即2015年前后我國(guó)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)與通脹之間的相關(guān)性趨于弱化，尤其是貨幣指標(biāo)與CPI之間的相關(guān)性。

其中原因何在？我們認(rèn)為源于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下傳統(tǒng)動(dòng)能貨幣需求下降較快，導(dǎo)致貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性降低。數(shù)據(jù)的背后是經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變遷，上述現(xiàn)象折射出我國(guó)貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性因經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化在弱化。不難預(yù)見，未來貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣中介目標(biāo)將逐漸成為歷史，利率取而代之只是時(shí)間問題。因?yàn)榉�(wěn)定的貨幣需求函數(shù)是貨幣政策調(diào)節(jié)貨幣供給，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)物價(jià)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)等政策目標(biāo)的前提。貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性變差現(xiàn)象，并不是新鮮事，在上世紀(jì)70年代西方發(fā)達(dá)國(guó)家早已有之，原因是金融創(chuàng)新和金融自由化浪潮沖擊下，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的傳統(tǒng)貨幣需求函數(shù)越來越缺乏解釋力，估測(cè)結(jié)果系統(tǒng)地大于實(shí)在的貨幣余額，從而出現(xiàn)“失蹤貨幣”（Missing Money）現(xiàn)象，后來發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行將貨幣政策中介目標(biāo)轉(zhuǎn)換成利率。當(dāng)下及未來我國(guó)貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性弱化的主要原因，有別于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，可能更多的是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下傳統(tǒng)動(dòng)能貨幣需求下降和新動(dòng)能貨幣需求更多地依賴直接融資帶來的挑戰(zhàn)，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的相關(guān)性下降。即使包括直接融資在內(nèi)的社會(huì)融資規(guī)模，或許也只是過渡性指標(biāo)，因?yàn)殡S著金融市場(chǎng)尤其是資本市場(chǎng)的發(fā)展和利率傳導(dǎo)機(jī)制的完善，流動(dòng)性總量工具的可測(cè)性、可控性、相關(guān)性降低，但價(jià)格工具市場(chǎng)化配置資源的信號(hào)作用有望增強(qiáng)。

（二）結(jié)構(gòu)性突變二：以外循環(huán)為主轉(zhuǎn)向以內(nèi)循環(huán)為主

改革開放以來的40多年，內(nèi)需和外需對(duì)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)的重要性經(jīng)歷了三次大的變化，即從內(nèi)需拉動(dòng)為主轉(zhuǎn)變到外需拉動(dòng)為主，然后重回內(nèi)需拉動(dòng)為主。具體可分為四個(gè)階段，即內(nèi)需拉動(dòng)為主、外需拉動(dòng)作用顯著增強(qiáng)、外需拉動(dòng)作用快速下降、內(nèi)需拉動(dòng)為主。從大致時(shí)間段看，1978年至1990年代初，以內(nèi)需拉動(dòng)的內(nèi)循環(huán)為主；1990年代初至2010年左右，外需拉動(dòng)作用顯著增強(qiáng)，外循環(huán)為主格局逐步形成；2011年至2016年左右，外需拉動(dòng)作用快速下降，外循環(huán)作用減弱；此后至今，以內(nèi)循環(huán)為主、國(guó)際國(guó)內(nèi)雙循環(huán)的格局初步形成。

從具體數(shù)據(jù)看，1978-1990年代初，我國(guó)GDP占全球比重均值為2.3%，而進(jìn)出口和外商直接投資（FDI）占全球的比重均值分別為1.3%和1.4%（見圖3），這表明該階段雖然我國(guó)已經(jīng)對(duì)外開放十余年，但仍處于初步階段，外循環(huán)因素是新的增量動(dòng)力，并沒有主導(dǎo)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化，內(nèi)需仍是此階段的主要動(dòng)力源(600405)；進(jìn)入到上世紀(jì)90年代至新世紀(jì)第一個(gè)10年，進(jìn)出口和FDI占全球的比重均反超GDP占比，明顯高于后者，外循環(huán)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)作用顯著增強(qiáng)，主導(dǎo)地位明顯；新世紀(jì)第一個(gè)10年至2016年，我國(guó)GDP、進(jìn)出口和FDI占全球的比重均總體處于上行過程，但后兩者比重開始低于GDP占比，表明這一階段外循環(huán)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)作用趨于減弱，內(nèi)循環(huán)作用增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)處于從外循環(huán)主導(dǎo)向內(nèi)循環(huán)主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變過程；2017年至今，尤其是2018年中美貿(mào)易摩擦以來，上一進(jìn)程進(jìn)一步加速和顯性化，如GDP全球占比持續(xù)高于進(jìn)出口全球占比，且兩者之間的缺口不斷擴(kuò)大，表明內(nèi)循環(huán)主導(dǎo)地位增強(qiáng)，但值得注意的是，進(jìn)出口和FDI占全球的比重并沒有下降，而是總體波動(dòng)上行，說明外循環(huán)也在發(fā)展增強(qiáng)，我國(guó)以內(nèi)循環(huán)為主、國(guó)際國(guó)內(nèi)雙循環(huán)格局逐步形成并得到確立。

為了驗(yàn)證上述判斷，我們提供另一組歷史數(shù)據(jù)來予以佐證，即通過進(jìn)出口占GDP比重與名義GDP增速的動(dòng)態(tài)關(guān)系來看我國(guó)進(jìn)入以內(nèi)循環(huán)為主的過程。從1978-1990年之間，我國(guó)進(jìn)出口占GDP比重持續(xù)提高，但總體水平較低，處于10-30%之間，表明經(jīng)濟(jì)以內(nèi)循環(huán)為主；從1991-2010年期間，進(jìn)出口占GDP的比重從30%升至超過60%，名義GDP增速也同步走高，最高時(shí)增速超過23%（見圖4），這一階段的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)外循環(huán)的依賴度不斷提高，當(dāng)然這也是由這一階段的國(guó)內(nèi)資源稟賦特征決定的，即勞動(dòng)力資源豐富，而資金和技術(shù)資源稀缺，加上國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模較小和全球化進(jìn)程加速發(fā)展，外循環(huán)模式不僅充分發(fā)揮了我國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)，并深度融入全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈價(jià)值鏈中，還推動(dòng)了全球勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高和經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)；2010-2016年期間，進(jìn)出口占GDP比重從60%的高位降至30%，名義GDP增速也同步降低，外循環(huán)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用明顯減弱，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過剩問題逐步凸顯，經(jīng)濟(jì)也逐步由出口導(dǎo)向型向內(nèi)需驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變；2017至今，進(jìn)出口占GDP的比重穩(wěn)定在30%左右，基本回到了2001年加入WTO時(shí)的水平，加上這一階段國(guó)內(nèi)資源稟賦發(fā)生了很大變化，我國(guó)已發(fā)展成為對(duì)全球具有很大溢出效應(yīng)的大國(guó)經(jīng)濟(jì)體，如國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模提升至全球第二，勞動(dòng)力凈增量開始下降，資金由稀缺開始“走出去”，對(duì)外投資占全球比重快速提高，技術(shù)也取得了長(zhǎng)足進(jìn)展，疊加逆全球化、中美貿(mào)易摩擦、地緣政治關(guān)系緊張等，我國(guó)經(jīng)濟(jì)自然地進(jìn)入以內(nèi)循環(huán)為主、國(guó)際國(guó)內(nèi)雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展階段。

（三）結(jié)構(gòu)性突變?nèi)�：工業(yè)經(jīng)濟(jì)向服務(wù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變

在本世紀(jì)第二個(gè)10年初的2011年左右，我國(guó)工業(yè)化基本達(dá)峰，隨后開啟了工業(yè)經(jīng)濟(jì)向服務(wù)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，在第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)GDP、就業(yè)人數(shù)、投資等占比指標(biāo)上得到了充分反映。第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)名義GDP占比分別從2011年的46.5%、44.3%趨勢(shì)性地變?yōu)?023年的38.3%、54.6%，前者下降了約8個(gè)百分點(diǎn)，后者提高幅度超10個(gè)百分點(diǎn)，并在2012年第三產(chǎn)業(yè)GDP占比首次超過第二產(chǎn)業(yè)；就業(yè)比重方面，同期第二、第三產(chǎn)業(yè)變化幅度分別為-0.8%、11.4%；投資比重變化幅度分別為-11.5%、11.9%（見圖5）。到新世紀(jì)第三個(gè)10年初，第三產(chǎn)業(yè)GDP、就業(yè)和投資占比均在50%左右或以上，而第二產(chǎn)業(yè)比重均降至40%以下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)由工業(yè)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)轉(zhuǎn)變成由服務(wù)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)。

隨著新一輪科技革命賦能經(jīng)濟(jì)發(fā)展，服務(wù)經(jīng)濟(jì)占比將繼續(xù)提高，同時(shí)工業(yè)經(jīng)濟(jì)和服務(wù)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)升級(jí)優(yōu)化也會(huì)同步進(jìn)行。一是工業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向高端化、智能化、綠色化轉(zhuǎn)變；二是服務(wù)經(jīng)濟(jì)由勞動(dòng)密集型轉(zhuǎn)向知識(shí)密集型的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，同時(shí)生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)快速發(fā)展并成為工業(yè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要支撐；三是工業(yè)經(jīng)濟(jì)和服務(wù)經(jīng)濟(jì)的融合發(fā)展，其中制造與服務(wù)融合發(fā)展的“服務(wù)型制造”成為一種新型產(chǎn)業(yè)形態(tài)，是先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合的重要方向，制造業(yè)企業(yè)從以加工組裝為主向“制造+服務(wù)”轉(zhuǎn)型，從單純出售產(chǎn)品向出售“產(chǎn)品+服務(wù)”轉(zhuǎn)變，有利于延伸和提升價(jià)值鏈，提高全要素生產(chǎn)率。為此，2024年5月工業(yè)和信息化部印發(fā)《服務(wù)型制造標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)指南》來促進(jìn)服務(wù)型制造新模式新業(yè)態(tài)加快發(fā)展。

（四）結(jié)構(gòu)性突變與通脹的“易降難升”

總結(jié)上面三個(gè)結(jié)構(gòu)性突變對(duì)通脹的影響，不難得到以下結(jié)論：貨幣供應(yīng)量與通脹關(guān)系的弱化，使貨幣政策對(duì)通脹的刺激作用弱化、有效性降低，出現(xiàn)“軟繩效應(yīng)”風(fēng)險(xiǎn)提高；而以外循環(huán)為主向以內(nèi)循環(huán)為主的轉(zhuǎn)變，在我國(guó)傳統(tǒng)動(dòng)能調(diào)整轉(zhuǎn)型升級(jí)期，內(nèi)需不足問題可能不是一個(gè)短期現(xiàn)象，對(duì)通脹的影響“易冷難熱”，明顯有別于以往的“易熱難冷”；工業(yè)經(jīng)濟(jì)向服務(wù)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，服務(wù)消費(fèi)支出比重提高減輕了物價(jià)上漲壓力，因?yàn)榉��?wù)價(jià)格穩(wěn)定性明顯高于消費(fèi)品價(jià)格尤其是食品價(jià)格，如2002年至今服務(wù)、消費(fèi)品、食品波動(dòng)系數(shù)分別為0.6、1.1、1.4（見圖6），導(dǎo)致CPI與服務(wù)價(jià)格之間的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)下降（見圖7）。上述與通脹密切相關(guān)的貨幣、需求和供給方面的結(jié)構(gòu)性突變，對(duì)中長(zhǎng)期通脹水平起到了“易降難升”的影響。

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